Capital efficiency#

Hemos establecido que el VRP existe (página Volatility risk premium). La pregunta siguiente es cuánto rinde, y aquí llega la primera ducha fría: en términos absolutos, poco. Una put 1DTE muy OTM se vende por unos 15 céntimos, es decir, 15 dólares por contrato. Repetida 252 veces al año sobre un nocional de unos 730.000 dólares (un contrato SPX con el índice a 7.300), da 15 × 252 / 730.000 ≈ 0,5% anual sobre el nocional. Medio punto porcentual. Si para cobrarlo tuviera que inmovilizar todo el nocional en efectivo, el juego no valdría la pena: un T-bill rinde más sin riesgo de cola. Toda la viabilidad del volatility selling depende por tanto de una cuestión aparentemente contable: cuánto capital hace falta de verdad para sostener la posición. Es el tema de la capital efficiency, y es el punto donde muchas discusiones de foro descarrilan.

Cash secured put: la versión ineficiente#

La manera «prudente» de vender una put es la cash secured put (CSP): vendes la put y aparcas en efectivo todo el contravalor del strike, listo para la eventual asignación. Es la versión que los brókeres conceden a todo el mundo, y es también la demostración de cómo se puede volver ineficiente una buena idea. Con la CSP el rendimiento de la estrategia es la prima dividida por el nocional — el mísero 0,5% de antes — más el rendimiento del colateral. El capital trabaja una sola vez. Peor aún: para construir la CSP tienes que no tener ese capital invertido en acciones y bonos, así que capturas el VRP renunciando al ERP y al TRP. Estás comprando una prima de riesgo vendiendo otras dos. Sobre estas bases, las críticas de foro («el money market rinde lo mismo») serían hasta justas. Este es también el motivo por el que no se ven por ahí muchos ETF short vol que vendan CSP.

Naked put a margen: el capital trabaja dos veces#

La solución es cambiar de arquitectura. Mantengo mi cartera de largo plazo — acciones, bonos, ETF, lo que ya poseo — y uso esa cartera como colateral para vender puts naked (no garantizadas por efectivo dedicado) a margen. El bróker no pide efectivo igual al strike: pide un margen, es decir, una fracción del nocional calculada sobre el riesgo de la posición. El resultado es que el mismo capital captura a la vez ERP y TRP (a través de la cartera) y VRP (a través del overlay de opciones). Es lo que la literatura reciente llama return stacking: apilar primas de riesgo distintas sobre el mismo dólar.

El ingreso por opciones se vuelve así aditivo: no sustituye el rendimiento de la cartera, se le suma. La objeción recurrente en la comunidad suena a «el 2% también lo da el money market», sin entender que ese 2% de las opciones llega encima de dividendos, cupones y plusvalías de la cuenta — es alfa sobre margen, no rendimiento del capital. Cuando en la página TRPS veas los números del track record de referencia, recuerda siempre esta arquitectura: la comparación correcta no es «opciones contra T-bills», sino «cartera con overlay contra cartera sin overlay».

La comparación correcta: la CSP captura VRP renunciando a ERP y TRP; el overlay a margen los apila todos sobre el mismo dólar. Números ilustrativos.

La analogía noble es el float asegurador de Berkshire Hathaway. Buffett cobra primas de seguros hoy y paga siniestros mañana: entretanto ese dinero — el float — está invertido en sus negocios. Si la suscripción es disciplinada (primas superiores a los siniestros), el float es apalancamiento a coste negativo: te pagan por usarlo. El vendedor de puts a margen hace, en miniatura, lo mismo: la cartera garantiza la capacidad de pagar los «siniestros» (las puts que van ITM), y mientras la suscripción esté en positivo, el apalancamiento es remunerado en lugar de costoso. Con una diferencia que no hay que olvidar nunca: Buffett tiene reservas descomunales y siniestros no correlacionados con sus inversiones; yo tengo una cuenta a margen y siniestros que llegan exactamente cuando el colateral pierde valor. La correlación entre el siniestro y el colateral es el pecado original del volatility selling, y toda la sección Risk management existe para gestionarla.

Reg-T, portfolio margin y SPAN: cuánto margen hace falta de verdad#

Los números dependen del régimen de márgenes. Por ejemplo, con Interactive Brokers, que es el bróker de referencia para estas estrategias, con el régimen básico (Reg-T) las opciones naked sobre índice son prohibitivas: el margen se calcula posición por posición, con fórmulas punitivas. El punto de inflexión es el portfolio margin (PM), disponible en las cuentas por encima de un umbral (110.000 dólares): el margen se calcula simulando escenarios de shock sobre toda la cartera (para las opciones sobre índice, típicamente desplazamientos del subyacente de hasta ±8-12% y shocks de volatilidad) y exigiendo capital igual a la peor pérdida simulada. Una put 7% OTM a un día del vencimiento produce, en estos escenarios, pérdidas simuladas modestas: el margen exigido es una pequeña fracción del nocional. En los futures el principio es análogo (sistema SPAN del CME). Consecuencia práctica: con una cuenta PM, el mismo millón de cartera puede sostener la venta de puts por 3-4 millones de nocional sin acercarse a los límites — es el apalancamiento 3-4x que reencontraremos en la TRPS.

Tres advertencias, porque el margen es un perro que muerde.

Antes de las advertencias, un ejemplo numérico para dar cuerpo a la abstracción. Cuenta PM de 1.000.000 de dólares, invertida en una cartera 60/40 de ETF y preferred: el margen absorbido por la propia cartera deja típicamente varios cientos de miles de dólares de excess liquidity. Una put SPX 7% OTM a 1 día del vencimiento exige en PM, en régimen tranquilo, del orden de 20-40.000 dólares de margen por contrato (el número exacto lo dice la función what-if del bróker, que conviene consultar antes de cada orden, no después). Cuatro o cinco contratos — es decir, 3-3,5 millones de nocional, el apalancamiento 3-4x del oficio — comprometen por tanto 100-200.000 dólares: una fracción minoritaria de la liquidez disponible en los días buenos, que sin embargo puede duplicarse o triplicarse en los días malos, cuando los escenarios PM se ensanchan y el colateral vale menos. Por eso el dimensionamiento se hace sobre el margen estresado, no sobre el de un martes cualquiera.

El margen es procíclico. En los días de tormenta los brókeres suben los requisitos y los escenarios PM se ensanchan, justo mientras tus posiciones pierden valor mark-to-market. El capital exigido crece cuando el capital disponible disminuye. La regla operativa es no usar nunca más que una fracción del margen disponible en los días tranquilos, porque en los días malos esa fracción se duplica sola.

El margen máximo no es el apalancamiento máximo. Que el bróker te permita 6x no significa que 6x sea sensato. El dimensionamiento correcto no se deriva del margen sino del riesgo de ruina: adelanto la conclusión de la página Ergodicidad — el apalancamiento debe elegirse de modo que el peor escenario plausible (incluido el gap nocturno que se salta los stops) deje la cuenta viva y operativa, no de modo que el escenario normal maximice el rendimiento. IB aplica además una exposure fee a las cuentas con riesgo de cola elevado: cuando el bróker empieza a cobrarte el seguro sobre ti, es una señal de precio que conviene escuchar.

El colateral debe ser productivo pero estable. Una cartera colateral de criptomonedas y valores growth con beta 1,5 amplifica la correlación maldita de antes. La elección del track record de referencia — una mezcla de acciones, preferred shares y fondos de bonos — no es casual: rendimiento corriente decente, volatilidad contenida, haircuts de margen razonables. Personalmente, utilizo una cartera 70/30 donde la parte de bonos es una mezcla de ETF de nominal bonds, linked y money market que hace de colchón de margen. El margen no es un coste de oportunidad sino otra línea de rendimiento: la versión doméstica de las reservas técnicas de un asegurador, invertidas pero listas para los siniestros.

El cuadro de conjunto#

Recapitulo la arquitectura completa, porque es el chasis sobre el que lo montaré todo: (1) una cartera de largo plazo que captura ERP y TRP y hace de colateral; (2) un overlay de opciones vendidas a margen que captura VRP, dimensionado con apalancamiento moderado sobre el nocional (3-4x como orden de magnitud, pero el número correcto sale del análisis de riesgo, no de esta página); (3) un colchón de margen sin usar como reserva para los días malos. El 0,5% sin apalancar se convierte en un 1,5-2% anual sobre la cuenta desde la pata 1DTE — un rendimiento adicional que se suma al del colateral, con el cual una cartera al 70-75% de acciones puede seguir el ritmo de una al 100% con menor volatilidad.

Suena bien. Demasiado bien, y es exactamente el punto en que este sitio cambia de tono: el apalancamiento que multiplica la prima multiplica idénticamente la cola, y la eficiencia del capital sin gestión del riesgo es solo una manera más rápida de llegar a cero. Bienvenido a la sección Risk management.