Futures#

El future es el derivado más simple que existe: un compromiso recíproco de intercambiarse el subyacente (o su contravalor en dinero) en una fecha futura, a un precio fijado hoy. Ninguna prima que pagar, ninguna elección que ejercer: solo una obligación simétrica. Quien está long gana si el precio sube y pierde si baja; quien está short, exactamente lo contrario, dólar a dólar. Es el instrumento lineal de las estrategias de este sitio, y desempeña dos papeles: en la estrategia DHCS (página DHCS) es el instrumento de cobertura del delta; en la TRPS (página TRPS) es el centinela de las noches — el gancho sobre el que se arma la guardia nocturna del bot y, en última instancia, el plan B para las emergencias — al ser el único derivado sobre el índice líquido casi 24 horas al día.

La mecánica: marking-to-market y márgenes#

A diferencia de un forward OTC, el future negociado en bolsa no acumula créditos y débitos hasta el vencimiento: los liquida cada día. Es el marking-to-market: al cierre de cada sesión, la clearing house calcula la variación de precio y traslada el importe correspondiente en dinero de la cuenta del perdedor a la del ganador. El contrato vuelve a partir cada mañana «a cero» desde el precio de liquidación del día anterior. Este mecanismo, junto con la clearing house que se interpone como contraparte de todos, elimina casi por completo el riesgo de crédito: nadie puede acumular contra ti una pérdida superior a un día de movimiento, porque la pérdida se salda cada tarde.

Para garantizar ese saldo diario, el bróker exige un margen inicial al abrir la posición y un margen de mantenimiento por debajo del cual salta la petición de reposición (margin call). Cuidado con un malentendido muy extendido: el margen no es el precio del future, ni una entrada a cuenta. Es una fianza, típicamente entre el 5% y el 15% del valor nocional en los futures sobre el índice, que sigue siendo tuya y se remunera (o puede invertirse en T-bills). De ahí el apalancamiento implícito: con el margen inicial del E-mini controlas un nocional de unas 10-15 veces superior. El apalancamiento no es una opción del future: es su naturaleza. Te toca a ti decidir cuánto usar, manteniendo aparte liquidez abundante más allá del mínimo exigido. Quien mantiene como margen lo mínimo imprescindible ya ha decidido, sin saberlo, que la primera semana torcida le liquidará la posición.

Un ejemplo numérico para fijar la mecánica. El lunes vendes un E-mini a 6.800; el martes el future cierra a 6.830. El marking-to-market retira de tu cuenta 30 puntos × 50 dólares = 1.500 dólares, abonados a la contraparte larga; el miércoles el contrato «vuelve a partir» de 6.830. Si entretanto tu saldo ha caído por debajo del margen de mantenimiento (pongamos 16.000 dólares), el bróker exige la reposición hasta el margen inicial dentro de la jornada — y si no llega, liquida él, al precio que haya. Fíjate en la diferencia respecto a la acción comprada y olvidada en el cajón: el future liquida las pérdidas en efectivo cada tarde, y por tanto exige una gestión de liquidez activa. Es una restricción, pero también una virtud higiénica: hace visible el riesgo día a día, sin la piadosa ilusión contable del «total, no vendo».

Los contratos que encontrarás en estas páginas son dos. El E-mini S&P 500 (ES) tiene un multiplier de 50 dólares por punto de índice: con el índice a 6.800, un contrato controla 340.000 dólares de nocional. El Micro E-mini (MES) vale una décima parte, 5 dólares por punto: es el instrumento ideal para las coberturas de precisión y para quien empieza. Ambos cotizan en el CME casi ininterrumpidamente desde el domingo por la noche hasta el viernes por la tarde (hora de Chicago), con una única pausa diaria de una hora: y es exactamente esa extensión horaria la que los hace valiosos cuando las opciones SPX duermen y el mundo no.

El precio del future: cost of carry, no predicción#

¿A cuánto debe cotizar un future sobre el índice respecto al propio índice? Aquí vuelve el principio de no arbitraje de la página Derivados. Puedo replicar la posición «índice a plazo» comprando el índice hoy al precio S, financiándome al tipo r y cobrando entretanto los dividendos q. El future debe por tanto cotizar:

F = S × e^((r − q) × T)

donde T es el tiempo hasta el vencimiento. Es la fórmula del cost of carry: el future cotiza por encima del spot si el tipo supera el dividend yield (la situación normal, llamada contango) y por debajo del spot en el caso contrario (backwardation). Fíjate bien en lo que no aparece en la fórmula: el rendimiento esperado del índice. El future no incorpora ninguna predicción de mercado, porque está valorado bajo la medida Q. Si cotizara más alto, vendería el future y compraría el índice apalancado embolsándome la diferencia sin riesgo; si cotizara más bajo, lo contrario.

El basis es solo cost of carry: a igualdad de spot, el future se desliza hacia el índice a medida que la financiación implícita se consume, hasta coincidir al vencimiento.

Esto tiene dos consecuencias prácticas importantes. La primera: comprar futures sobre el índice y hacerles roll equivale económicamente a mantener el índice apalancado, pagando implícitamente el tipo de financiación dentro del precio. El equity risk premium lo cobras igualmente, porque el future converge al spot al vencimiento y el spot, en el mundo P, de media sube más que el tipo de interés. La segunda: el future no tiene theta, no tiene vega, no tiene gamma. Su valor no decae con el tiempo y no depende de la volatilidad. Es una exposición «tonta» en el mejor sentido del término: predecible, transparente, sin sorpresas de segundo orden. Todas las complicaciones interesantes — y todas las primas interesantes — viven en las opciones.

Una nota al margen sobre el rollover: los futures vencen (marzo, junio, septiembre, diciembre para el ES), así que una exposición permanente exige cerrar el contrato que vence y abrir el siguiente. El coste del roll suele ser de unos pocos ticks más el spread, y ya está «dentro» del cost of carry: no es un coste adicional oculto, como a veces se lee, sino la manifestación periódica del tipo de financiación implícito. Y una sobre el basis: la diferencia entre future e índice no es perfectamente constante — oscila con los tipos esperados, los dividendos estimados y la demanda de apalancamiento del momento. Para quien usa el future como cobertura de opciones sobre el índice (la DHCS), el basis introduce un pequeño desajuste entre lo que cubres y aquello con lo que cubres: despreciable en los vencimientos cortos que uso, pero conviene saber que existe, porque en los días convulsos el future puede «despegarse» temporalmente del fair value unos cuantos puntos.

Falsos mitos que desmontar#

«Los futures son más arriesgados que las acciones.» El subyacente es el mismo: un punto de índice es un punto de índice. Lo que cambia es el apalancamiento posible, no el obligatorio. Un MES respaldado por 34.000 dólares de liquidez es exactamente una inversión sin apalancamiento en el S&P 500, con costes inferiores o iguales a los de cualquier ETF. El riesgo está en la relación entre nocional y capital, que decides tú.

«El short en futures es una apuesta contra el mercado.» Puede serlo, pero en las estrategias de este sitio el short de futures es casi siempre una cobertura: sirve para neutralizar el delta positivo de una put vendida (la DHCS lo hace sistemáticamente, página DHCS). Vender un future contra una posición que gana si el mercado sube no es una apuesta: es la eliminación de una apuesta.

«El contango erosiona el rendimiento.» Vale para los futures sobre el VIX y sobre muchas materias primas, donde el roll a lo largo de una curva en contango es estructuralmente costoso (es el motivo por el que los productos long volatility para mantener en cartera sangran valor, y en espejo por el que el short de futures del VIX fue durante años un recolector de VRP — hasta que explotó: el caso XIV de febrero de 2018, que encontrarás en la página Tail risk). En los futures sobre el índice bursátil, en cambio, el contango refleja solo tipos y dividendos: ninguna erosión misteriosa.

El papel de los futures en las estrategias del sitio#

Resumo los tres usos que reencontrarás más adelante, para que cuando te los cruces te suenen a ya vistos.

Delta-hedging (DHCS). Una put vendida tiene delta positivo: si el índice sube gana, si baja pierde, como una fracción de posición larga en el índice. Vendiendo futures por un nocional igual al delta de la posición, el componente direccional se anula y queda solo la exposición a la volatilidad: corto de gamma, largo de theta, corto de vega. El delta, sin embargo, cambia continuamente (es el gamma, precisamente), así que la cobertura hay que recalcularla y ajustarla — en la versión que uso, una vez al día al final de la sesión. El MES, con su granularidad de 5 dólares por punto, permite ajustes finos que con el ES serían toscos.

Centinela nocturno (TRPS). Las puts 1DTE vendidas al cierre pasan la noche sin stops: los stops sobre las opciones SPX no operan fuera de horario, mientras que el future ES cotiza casi ininterrumpidamente. Sobre esta asimetría se construye la guardia nocturna del bot (página El bot TRPS): el nivel del ES actúa como gatillo para la recompra condicionada de la put, o bien aloja directamente los stops nativos ES/MES que, al dispararse, montan un hedge estático. Y si toda automatización fallara, el ES sigue siendo el único instrumento líquido para cortar el delta a las tres de la madrugada desde la app del móvil: las urgencias están abiertas 23 horas al día.

Exposición eficiente de la cartera base. Adelanto un tema de la página Capital efficiency: quien quiera construir la cartera «productiva» sobre la que apoyar la venta de opciones puede usar futures en lugar de una parte de los ETF, liberando liquidez que mantener en T-bills. Es la lógica del return stacking: la misma exposición, menos capital inmovilizado, más margen disponible para el overlay de opciones.

El future por sí solo no genera ninguna prima que no sea ya el ERP del subyacente. Para encontrar una prima nueva hay que pasar al instrumento que tiene un precio porque tiene una forma: la opción. Es el tema de la próxima página (Opciones), donde encontrarás el vocabulario — strike, vencimiento, griegas, volatilidad implícita — que necesitarás para la captura del VRP.