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El curioso caso de Universa Investments#

En el relato de Francis Scott Fitzgerald — y en la película de David Fincher que lo hizo célebre — lo extraño de Benjamin Button no es envejecer mal: es recorrer la flecha del tiempo al revés, nacer viejo y rejuvenecer, contra el orden natural de las cosas. En finanzas existe una flecha igual de respetada: el trade-off entre riesgo y rendimiento. Si quieres más rendimiento esperado, cargas con más riesgo; si quieres menos riesgo, algo del rendimiento lo dejas sobre la mesa. Todo este sitio, en el fondo, gira en torno a esa flecha: el VRP es el precio de un riesgo real, y quien lo cobra debe cargar con su cola.

Y luego está Universa Investments. El fondo de tail-risk hedging fundado por Mark Spitznagel en 2007 — con Nassim Taleb, el autor de El cisne negro que encuentras en los Recursos, como advisor científico — declara recorrer la flecha al revés: más rendimiento con menos riesgo. No «menos riesgo a cambio de un poco de rendimiento», que sería el oficio ordinario de cualquier aseguradora: más rendimiento gracias a la protección. Y de vez en cuando los titulares parecen darle la razón, con números que no se olvidan: en abril de 2020, con los mercados aún aturdidos por el COVID, Bloomberg informó de que el fondo de Universa había rendido un +3.612% en marzo, un +4.144% en lo que iba de año. Las cifras salían de una carta a los inversores que la casa llama «decennial letter», porque por regla escribe una cada diez años: aquella vez la ocasión merecía una excepción. Confieso mi primera reacción: si es verdad, me he equivocado de oficio.

Un seguro que te paga en vez de costarte: el curioso caso, precisamente. Este capítulo cierra la sección con un ejercicio de lectura crítica — ¿dónde termina la matemática y dónde empieza el marketing? — y las herramientas para hacerlo las acabamos de construir juntos.

La promesa: el seguro que te paga#

El oficio de Universa es exactamente especular al mío. En la página Volatility risk premium describí al vendedor marginal de seguros que cobra la prima y carga con la cola: Universa es el comprador al otro lado de la mesa. Compra sistemáticamente puts muy OTM sobre el S&P 500, las renueva al vencimiento, y acepta perder la prima mes tras mes a cambio de la convexidad explosiva en los desplomes. Es el bleed de los productos long volatility del que ya he hablado, elevado a estrategia declarada: sangrar poco cada mes, para cobrar muchísimo el día del desplome.

La tesis de Spitznagel — desarrollada en su libro Safe Haven — es que la mitigación del riesgo debe ser cost-effective: no basta con reducir los drawdowns, debe aumentar el CAGR de la cartera. La diversificación clásica, dice, es una confesión de ineficiencia: reduces el riesgo aceptando pagar cualquier precio en rendimiento. Su alternativa: una cartera casi enteramente de acciones más una pequeña asignación — el 2-3% — al programa de Universa, que en los desplomes explota y te da munición para reinvertir en los mínimos. Los números declarados son seductores: un S&P 500 con el 3,33% en Universa habría compuesto, en quince años, cerca del 11,8% anual contra el 9,6% del índice solo. Menos riesgo de cola y más rendimiento compuesto.

Si esos números fueran toda la historia, estaríamos ante Benjamin Button: una cartera que rejuvenece mientras se asegura. Y para quien, como yo, está en el lado corto de esas mismas puts, la pregunta no es académica: si comprar protección aumenta el rendimiento, entonces el VRP que creo cobrar no existe, y más valdría cerrar el sitio. Merece la pena mirar de cerca.

El juego del denominador#

El primer indicio de que la historia es más ordinaria de lo que suena está en cómo Universa comunica sus rendimientos. Ese +3.612% no está calculado sobre el patrimonio gestionado, ni sobre la cartera que el cliente está protegiendo: es el ROIC, return on required invested capital — la ganancia dividida por la sola fracción de capital efectivamente empleada en las opciones, es decir, las primas de unas pocas semanas. Es matemática correcta: nadie, ni siquiera los críticos más severos, sostiene que los números sean falsos. Pero el denominador es minúsculo por construcción, y cualquier ganancia dividida por un denominador minúsculo produce porcentajes de titular de prensa.

Aaron Brown — ex risk manager de Morgan Stanley y AQR, hoy columnista — ofreció la analogía que prefiero: es como calcular el rendimiento de una póliza de incendios usando un solo mes de prima, ignorando los años de primas pagadas a fondo perdido antes del incendio. Sus órdenes de magnitud: quien quiere proteger mil millones de dólares emplea en puts unos 5 millones; en el desplome esos 5 millones se convierten en unos 205 millones — «+4.000%» sobre la prima, claro, pero cerca del +20% sobre los mil millones protegidos. Rehaciendo las cuentas de marzo de 2020 sobre la cartera completa del cliente (con la asignación recomendada del 3,33%), el +4.144% se convierte en un +12,8% en el mes — un mes excelente, se entiende, a comparar sin embargo con una pérdida media del 0,22% al mes en todos los años en que el incendio no estalla.

El juego del denominador

La misma ganancia en dólares, tres denominadores: sobre la prima de unas pocas semanas es noticia, sobre la cartera protegida es un buen mes, y en los años tranquilos la póliza cuesta. Números ilustrativos reconstruidos a partir de los análisis de Aaron Brown.

¿Te suena familiar? Debería. En la página Capital efficiency acabamos de ver que la elección del denominador cambia la historia que cuenta un número: mi 0,5% sobre el nocional se convierte en un 2% sobre la cuenta precisamente porque el margen es una fracción del nocional. Es el mismo juego — solo que yo lo uso para explicar una arquitectura, y allí el riesgo queda anclado al nocional; aquí el denominador más pequeño disponible se elige para comunicar los resultados. Cuando la investigación de Bloomberg de 2023 (firmada por Justina Lee) consultó a la competencia, siete gestores de tail risk de cada ocho respondieron que usan métricas convencionales. Boaz Weinstein, de Saba Capital, fue el más cortante: ningún otro fondo — ni siquiera los demás fondos tail — habla de «retorno sobre las primas gastadas en cierto intervalo» en vez de retorno sobre el patrimonio. Derek Kaufman, ex Citadel, cerró con el proverbio del oficio: el seguro tiene por definición un coste medio, y «si algo parece demasiado bueno para ser verdad, probablemente lo es». Cliff Asness se limitó a relanzarlo todo a sus cien mil followers, con el gusto por la polémica que hasta sus amigos le reconocen.

Hay un segundo asterisco, menos citado pero el más instructivo de todos, porque toca el modo mismo de hacer la media. El rendimiento «life of strategy» que Universa declara (un +114% anual medio sobre el capital invertido, en la versión difundida en 2023) asume que el cliente reequilibra cada trimestre: recarga la posición tras los trimestres en pérdida y traslada los beneficios al S&P tras los de ganancia. Cuidado con malinterpretarlo: el reequilibrio no genera ese rendimiento — ningún reequilibrio del mundo fabrica un +114% anual. Sirve para hacerlo calculable. Los rendimientos trimestrales de quien compra puts muy OTM tienen una forma precisa: muchos trimestres en torno al −100% de la (poca) prima empleada, y de vez en cuando un trimestre a +3.000-4.000%. El reset trimestral del capital transforma esa serie en una colección de apuestas frescas, de las que puede publicarse la media aritmética: y en media aritmética un solo +4.000% paga él solo cuarenta trimestres a −100%. Pero intenta componer la misma serie, dejando el dinero dentro: el primer trimestre a −100% pone la cuenta a cero, y el rendimiento geométrico «life of strategy» es −100%. Fin.

Aquí el capítulo toca el punto quizá más importante de todo el sitio, que reencontrarás por extenso en la página Ergodicidad: al inversor solo debe interesarle la media geométrica. La media aritmética es la media de los mundos posibles; la geométrica es la de tu única cuenta, que vive en el tiempo y arrastra consigo las pérdidas pasadas. El +114% es una media aritmética sobre capital vuelto a poner sobre la mesa cada trimestre: no es el rendimiento de ningún saldo invertible — ningún fondo en el que ingresas 100 y ves crecer el NAV ha compuesto jamás a ese ritmo, y de hecho la propia métrica de cartera de Universa habla de unos 2 puntos porcentuales más al año, no de 114. Y como los programas están cosidos a medida de cada cliente, ninguno de estos números representa necesariamente la experiencia de un inversor concreto. Cuanto más espectacular es el número, más conviene preguntarse dos cosas: qué hay en el denominador y con qué media se ha calculado. Vale para Universa y vale idéntico para cualquiera que te enseñe un track record.

Mayo de 2020: choque de titanes#

El gusto por la polémica, decía. Antes de la investigación de 2023 ya había existido la semana en que el debate sobre el tail hedging dejó de parecer un seminario de finanzas y se convirtió en el mejor espectáculo disponible en Twitter. Primavera de 2020: los mercados se levantan del −34% de marzo, Universa acaba de enviar su «decennial letter», AQR acaba de publicar sus papers contra las puts sistemáticas. Las condiciones perfectas.

El 20 de mayo Taleb abre las hostilidades: «AQR issued 2 flawed reports saying tail risk hedging doesn’t work (in theory), options are ’expensive’. Yet they did not reveal that 1) Their OWN risk premia strategies lost money. 2) Their other public crap underperforms the MKT. Insult to clients & the REAL WORLD.» Los dos informes «fallados» son los de Ilmanen, que encontrarás en un momento; la acusación es que AQR critica el seguro ajeno mientras sus propios fondos de risk premia pierden dinero — y fíjate en el “public crap”, la basura pública, reservado a los demás productos de la casa: el tono queda declarado desde el primer golpe. Asness no se lo hace repetir y va directo a lo personal: Taleb, para él, es “very wrong and clearly both nuts and a world class terrible person” — muy equivocado, claramente loco y una pésima persona de clase mundial. Desde ahí el inventario crece con cada intercambio, nasty, overrated, unoriginal, illogical, pretentious, emetic — este último, literalmente, «que hace vomitar» — todo en público, delante de cientos de miles de followers. En el fondo, cuando reaflora, Asness acusa a Taleb de comparar “apples to hippopotamuses”, manzanas con hipopótamos: el rendimiento de una cobertura que explota en los desplomes puesto junto al de fondos long con un perfil completamente distinto. El detalle más melancólico lo añaden las crónicas: según Asness, los dos antes eran amigos. Bloomberg dedica un artículo a la disputa «vitriólica»; Taleb, olímpico, se dirige a la platea: “For the general public watching the road rage of Mr Asness…”, apenas concede que el adversario exista: “The responses of Cliff Asness to this thread have been vastly… nontechnical.”, y remata en post scriptum: “PS- I have no interest in Asness, not even AQR, but they can’t get away w/nonsensical claims abt tail risk.”

El 22 de mayo Taleb ensancha el frente con un hilo sobre cuánto despreciaba Mandelbrot a Eugene Fama: un ataque a los cimientos, dado que Asness es alumno de Fama en Chicago y todo el factor investing de AQR desciende de la escuela de la eficiencia de los mercados. La riña se convierte en guerra de religión estadística: colas gordas contra factores. El 24 Asness da un portazo: “Finally blocked the nut job. Astounding that the best he ever came up with is ‘you are.’” — por fin he bloqueado al desequilibrado, y sorprende que lo mejor que se le haya ocurrido sea «lo eres tú». El 26 Taleb anuncia un “Symposium on risk parity” — vídeos breves contra los «absurdos» de las teorías de la diversificación, a la estela del road rage del que ya llama “the lunatic of #AQR”, el loco de AQR — y bloquea a los comentaristas no científicos, Asness incluido. Bloqueados mutuamente, el fuego se apaga como había prendido: en una semana.

¿Qué queda, bajo los insultos? Dos argumentos reales y opuestos — la convexidad que los rendimientos medios miden mal, el cherry-picking de las comparaciones — es decir, exactamente el juicio de la próxima sección, despojado del vitriolo. Y una lección tentativa que guardo desde entonces: cuando un debate técnico degenera así, suele ser porque los datos no bastan para zanjarlo. Si bastaran, uno de los dos habría dejado de tuitear y habría enseñado la tabla.

El juicio: acusación y defensa#

Más allá del denominador, las críticas de fondo son dos, y ambas merecen el beneficio del contradictorio.

La primera es la posición institucional de AQR, construida en una serie de papers (Ilmanen sobre todos, «Chasing Your Own Tail (Risk)», 2012 y 2019): comprar puts sistemáticamente es estructuralmente demasiado caro — el drag de las primas erosiona en el largo plazo más de lo que la protección devuelve en los desplomes, y alternativas como el trend following o el simple de-risking protegen mejor por dólar gastado. Nota la ironía de mi posición: ese drag que AQR denuncia es exactamente el VRP que intento cobrar. Si AQR tiene razón, mi oficio tiene sentido; si Spitznagel tiene razón, la prima que creo recolectar es una ilusión óptica, al menos contra una contraparte tan hábil como él. No puedo animar a ninguno de los dos sin conflicto de intereses, y te lo declaro.

A la crítica de AQR los compradores de tail risk protection responden con el argumento más fascinante del repertorio, que es de Taleb antes aún que de Universa: el seguro sobre las colas estaría mal valorado de partida, porque el mercado — modelos, hábitos, risk managers — cotiza las opciones sobre las probabilidades observadas en el pasado, y bajo colas gordas el pasado es una muestra mentirosa: el peor evento jamás visto subestima el peor evento posible. Si es así, las puts muy OTM están sistemáticamente con descuento justo donde importan, y el comprador paciente está comprando un riesgo que el vendedor no sabe que vende — el riesgo de peso de la página Volatility risk premium, mirado desde el lado de quien compra la protección. El argumento es serio en teoría; es en su aplicación a las opciones SPX donde, personalmente, me cuesta seguirlo. El de las opciones sobre índice es uno de los mercados más profundos y competitivos del planeta, y las colas gordas las valora desde hace décadas: desde 1987 la distribución implícita en los precios tiene una cola izquierda enorme — Jackwerth y Rubinstein estimaron que tras el crash el mercado valoraba una caída de tres-cuatro desviaciones estándar como diez-cien veces más probable que bajo una lognormal — y por eso existe el skew de la página Opciones. En todo caso, la evidencia empírica va en la dirección contraria: las puts sobre índice resultan históricamente sobrevaloradas incluso teniendo en cuenta el riesgo de peso (Bondarenko calcula que, para quedar en tablas, las puts ATM habrían necesitado un octubre de 1987 cada nueve meses). Donde el argumento del infraprecio se vuelve plausible es en los mercados de nicho — pocas contrapartes, capital especializado escaso, demanda de cobertura desequilibrada: una opción sobre alguna commodity agrícola exótica, no el derivado más negociado del mundo. Es la lógica del demand-based option pricing de Gârleanu, Pedersen y Poteshman: los precios se desvían donde los intermediarios no consiguen cubrirse y la demanda empuja por un solo lado — condiciones que en el SPX se ven rara vez, y en los mercados finos siempre. Queda el último refugio de la tesis: la cola extrema, la que por definición ninguna muestra mide. Ahí el infraprecio no puede excluirse — pero tampoco demostrarse, y es exactamente el punto en que el debate deja de ser empírico.

La segunda crítica llegó «con los hechos», y los hechos la castigaron enseguida. A comienzos de 2020 CalPERS — el mayor fondo de pensiones americano — cerró su programa de tail hedging con Universa, con el CIO Ben Meng explicando que las estrategias de este tipo son costosas e ineficientes frente a alternativas más baratas. Pocas semanas después llegó el COVID: la protección recién desmontada habría pagado cerca de mil millones de dólares. El episodio corta en ambas direcciones, y por eso lo encuentro instructivo: por un lado muestra que incluso un inversor sofisticado, mirando los costes acumulados, juzga el programa demasiado caro — lo cual es evidencia a favor de la existencia del VRP; por otro muestra, de la manera más costosa posible, qué significa cancelar la póliza el día antes del incendio. Sobre una muestra de un evento, sin embargo, ninguna de las dos lecturas puede decirse demostrada (es el problema de la muestra que reencontrarás en la página Tail risk: los desplomes observables son demasiado pocos para zanjar la discusión).

¿Y la defensa? Spitznagel responde que la única métrica sensata es el efecto sobre la cartera completa del cliente — la comparación 11,8% contra 9,6% de hace un momento — y en esto, curiosamente, está de acuerdo con sus críticos: también Brown concluye que el modo racional de evaluar Universa es el +12,8% de marzo de 2020 contra el −0,22% mensual de los años tranquilos, no el +4.144%. Verificaciones independientes (Michael Edesess en Advisor Perspectives) encuentran plausibles los números de cartera declarados; réplicas técnicas a los papers de AQR (Federico Carrone) sostienen que AQR responde a la pregunta equivocada, evaluando las puts como inversión aislada en vez de como modificación del perfil de la cartera entera. Son argumentos serios. Pero justo aquí queda el punto que me sigue dando vueltas en la cabeza: si la métrica sólida basta para defender la estrategia, ¿qué necesidad hay del número espectacular? Un +12,8% en un mes como marzo de 2020 es un resultado que se defiende solo. Un +4.144% es un número que se explica, se contextualiza, se defiende con asteriscos — y mientras tanto da la vuelta al mundo. La lectura más caritativa es que sea el ROIC el que mejor describe la eficiencia interna de la estrategia (cuánto payoff por dólar de prima); la menos caritativa es que el número grande existe porque el número grande funciona. No tengo modo de saber cuál de las dos es verdad. Probablemente un poco ambas.

Qué me llevo a casa#

Tres cosas, por orden de importancia.

El denominador es el mensaje. Los números de Universa no son falsos: van bien vestidos. Es la lección general del capítulo, y vale mucho más allá de Universa: cada vez que alguien te enseñe un rendimiento — un fondo, un backtest, el vendedor de un curso de option selling con la captura del +300% — la primera pregunta no es «cuánto», sino «dividido por qué». Si este sitio un día te enseñara porcentajes sin decirte el denominador, ciérralo.

El debate no está resuelto, y quizá no sea resoluble. AQR y Universa se disputan el mismo puñado de desplomes observados, y sobre muestras tan pequeñas ambas narrativas sobreviven a cualquier dato. Me quedo con la versión prudente: el VRP existe como prima media (la evidencia de la página Volatility risk premium sigue siendo la más sólida que tenemos), lo que hace el tail hedging sistemático caro en promedio — y aun así puede tener sentido para quien tiene restricciones que no le permiten sobrevivir a la cola. Caro y racional no se excluyen: es la naturaleza de todo seguro.

La existencia de Universa es una buena noticia para el vendedor. Un comprador sistemático, declarado y poco sensible al precio de puts muy OTM es exactamente el tipo de demanda estructural que mantiene vivo el premio que recojo — Litterman, en los Recursos, explica quién debería comprar esa protección; Universa es la prueba de que alguien lo hace de verdad, en miles de millones. Desde mi lado de la mesa, el curioso caso no es una amenaza: es la contraparte.

Y con esto, la sección Derivados ha dicho todo lo que debía: los instrumentos, la prima, la arquitectura para recogerla y hasta el retrato de quien está al otro lado. El apalancamiento de la página anterior multiplica la prima y multiplica idénticamente la cola; Universa acaba de recordarnos cuánto puede pagar esa cola, a quien la posee. Bienvenido a la sección Risk management.

Fuentes#

Las críticas:

Los hechos:

Las defensas:

Backward Capital efficiency Risk management Forward
Contenido con fines exclusivamente educativos, no es asesoramiento financiero. La venta de opciones puede acarrear pérdidas incluso superiores al capital invertido. Lee los disclaimers completos.
Primera versión del sitio: 2 de abril de 2026.
Última actualización: 23 de agosto de 2026.
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