Volatility risk premium#
Aquí llega el protagonista. El volatility risk premium (VRP) es la diferencia sistemática entre la volatilidad implícita en los precios de las opciones y la volatilidad que el subyacente luego efectivamente realiza. Dicho en la lengua de la página Derivados: es la distancia entre el mundo Q y el mundo P, medida sobre la varianza. Dicho en la lengua del asegurador: es la diferencia entre la tarifa cobrada y el siniestro medio pagado. Si es positiva y persistente, vender opciones es un oficio con esperanza positiva. Esta página reúne la evidencia, explica las causas y — sobre todo — aclara de qué es precio la prima.
La evidencia empírica#
El test más simple compara el VIX (la IV a 30 días de las opciones SPX) con la volatilidad realizada por el índice en los 21 días de bolsa siguientes. Desde 1990 hasta hoy (y desde 1986 usando el VXO para los años anteriores), la media de la implícita ronda los 19-20 puntos, la de la realizada los 15-16: una brecha de 3-4 puntos de volatilidad que persiste desde hace casi cuarenta años, a través de burbujas, crisis y regímenes de tipos opuestos. El track record de referencia de la TRPS publica y actualiza esta comparación cada año: también en 2025, a pesar del pico de abril, la realizada se quedó unos 3 puntos por debajo de la implícita. La mayor parte del tiempo el seguro cuesta más de lo que reembolsa; las excepciones — los periodos en que la realizada supera a la implícita — coinciden con los desplomes, es decir, exactamente con los momentos en que el asegurador paga los siniestros.
La banda verde es el VRP que el vendedor cobra año tras año; las franjas rojas (2008, 2020) son los siniestros. Serie ilustrativa construida sobre las medias históricas reales (~19-20 implícita frente a ~15-16 realizada).
Sobre la varianza el fenómeno se mide aún mejor. La literatura sobre el variance risk premium (Carr-Wu, Bondarenko) encuentra que la varianza realizada es de media un 20-30% inferior a la implícita en los precios a un mes. Y el dato que más nos interesa, del paper sobre los rendimientos de las opciones 1DTE que es la base académica de la estrategia TRPS: en los vencimientos a un día, en el periodo 2012-2023, el variance risk premium realizado fue del −26% (estadísticamente contundente, t-statistic en torno a 17). La prima no solo existe en los vencimientos cortísimos: es de la misma magnitud que la mensual, pero cobrable 252 veces al año.
Hay un detalle técnico del mundo a un día que merece la pena entender, porque explica la potencia (y la peligrosidad) de los vencimientos cortos. El precio de una put muy OTM depende de la probabilidad de un evento de cola. En horizontes brevísimos, la densidad de probabilidad en las colas es extremadamente sensible a la volatilidad usada para calcularla: la probabilidad de un −5% en un día calculada con vol al 20% es decenas de veces superior a la calculada con vol al 17,5%. Resultado: incluso un VRP modesto en puntos de vol se traduce, en las puts OTM a 1 día, en rendimientos esperados devastadores para el comprador — el paper citado muestra rendimientos esperados cercanos al −100% para las puts 5% OTM en régimen de baja volatilidad. Quien las vende cobra el espejo de ese número. Las probabilidades Q de desplome que el mercado pone en precio cada tarde son enormemente más altas que las frecuencias P: el vendedor de 1DTE vende exactamente esa brecha.
Por último, la perspectiva de los rendimientos: Bates (2021) documenta que vender puts sobre el S&P 500 con cobertura de delta produjo, de 1988 a 2017, ratios de Sharpe de 2,8 a 3,7 veces el del mercado bursátil — una anomalía tan grande que constituye, junto con los resultados de Constantinides y coautores sobre el «puzzle de los rendimientos de las opciones sobre índice», uno de los rompecabezas abiertos de las finanzas académicas. Las puts OTM de vencimiento corto resultan «sobrevaloradas» incluso después de controlar por los factores de crisis (saltos de precio, saltos de volatilidad, liquidez): aproximadamente una cuarta parte del rendimiento anómalo queda sin explicar por los modelos.
Por qué existe la prima#
Una prima tan grande y tan documentada debería haber sido arbitrada. No lo ha sido, por tres razones que se refuerzan mutuamente.
Primera: es compensación por un riesgo real, que se materializa en los peores momentos. Una posición corta de volatilidad pierde exactamente cuando el mercado se desploma, el paro sube y la riqueza marginal vale más. En el lenguaje del pricing kernel: el payoff covaría negativamente con los estados malos del mundo, y cualquier activo con esta propiedad debe ofrecer una prima en equilibrio — es la misma lógica que fundamenta el equity risk premium. En este sentido el VRP no es una ineficiencia: es el primo hermano del ERP, capturado con un instrumento distinto. La put-call parity hace el vínculo explícito: como se vio en la página Opciones, E[put vendida] = E[prima bursátil] − E[call larga]; y como la call larga — un billete de lotería de pérdida limitada, con la skewness positiva que el público adora — se paga con sobreprecio y rinde de media poco o nada, la put vendida debe rendir más que la renta variable. Ilmanen dio a este esquema el nombre que merece: los mercados pagan a quien vende seguro y a quien vende loterías, y hacen pagar a quien los compra. No a pesar de la eficiencia de los mercados: gracias a ella.
Segunda: la demanda de protección es estructuralmente unilateral. El mundo institucional está largo de acciones por billones de dólares, y una parte relevante — fondos de pensiones, aseguradoras, fondos con límites de riesgo — compra sistemáticamente puts sobre el índice, por regulación o por mandato. Del otro lado no existe una demanda simétrica de venta: la oferta la proporcionan market makers y arbitrajistas con capital limitado y fuerte aversión al riesgo de cola. Bollen y Whaley mostraron que la presión neta de compra deforma la superficie de las IV (es el skew de la página Opciones); Garleanu, Pedersen y Poteshman formalizaron el demand-based option pricing: cuando los intermediarios no pueden cubrirse perfectamente, la demanda desequilibrada se traduce en precio. Aquí está la diferencia conceptual con el ERP que es honesto reconocer: las acciones están en oferta neta positiva (el riesgo agregado de las empresas debe ser soportado por alguien), las opciones están en oferta neta cero. En teoría un mercado de opciones podría existir con VRP nulo, si la demanda de protección y la demanda especulativa se equilibraran. El VRP existe porque no se equilibran: es el precio necesario para que exista la oferta de seguro, dada una demanda estructuralmente excedente. Sin esa prima ningún vendedor racional se pondría al otro lado, y el mercado se vaciaría. Es la formulación precisa de la analogía ERP/TRP/VRP que anticipé en la página introductoria.
Tercera: capturarla es incómodo. El perfil de los rendimientos — muchas ganancias pequeñas, pérdidas raras y violentas, skewness negativa, peticiones de margen en los peores momentos — es psicológica e institucionalmente repelente. Un gestor que captura VRP puede quedarse durante años por detrás del colega que compra Nvidia, y luego tener que explicar al comité de riesgos una pérdida del 15% en una semana. Los límites de capital, de mandato y de carrera mantienen escasa la oferta de seguro, y la escasez mantiene alto el precio. Como verás en la página Edge, es también el motivo por el que un retail paciente, sin comité de riesgos y sin benchmark trimestral, tiene aquí una ventaja comparativa rara. Lo explica bien Robert Litterman en el vídeo Who Should Hedge Tail Risk? (vídeo del CFA Institute, 2013) que encontrarás en los Recursos.
La prima según el régimen: una tarifa que se adapta#
Una última propiedad empírica, decisiva para el diseño de las estrategias: el VRP no es uniforme en el tiempo, y su dinámica es la correcta. En términos absolutos (puntos de volatilidad, dólares de prima) la brecha entre implícita y realizada crece con el nivel de la volatilidad: después de un crash, con el VIX a 40-60, las tarifas se vuelven histéricas y la prima cobrable por unidad de nocional se multiplica — los meses posteriores a los grandes picos son históricamente los más rentables del oficio, porque la implícita permanece alta mientras la realizada se normaliza antes. En términos relativos la prima existe en casi todos los regímenes, pero con excepciones sistemáticas: en los crashes de verdad la realizada supera a la implícita durante semanas (el VRP realizado se vuelve negativo: son los siniestros), y en las calmas chichas extremas la prima en dólares se adelgaza hasta hacer discutible la molestia. La consecuencia operativa, que reencontrarás idéntica en las dos estrategias de la sección Estrategias: las reglas de venta deben estar condicionadas al régimen — strikes y primas anclados a la IV corriente, no a distancias fijas — de modo que la posición se adapte sola a la tarifa del día. El VRP es una prima de seguro, y ningún asegurador sano cotiza la misma póliza con sol y con el huracán acercándose.
De qué es precio la prima#
Sería un pésimo asegurador si cerrara sin la columna de los siniestros. El VRP no es dinero gratis: es la remuneración por soportar tres riesgos precisos. El riesgo de cola: el evento raro que transforma años de primas en una pérdida concentrada (página Tail risk). El riesgo de trayectoria: incluso sin desplome final, un pico de volatilidad inflige pérdidas mark-to-market inmediatas vía vega, y puede forzar la salida a los peores precios. Y el riesgo de peso: la posibilidad de que la prima medida en los datos históricos sea en parte una ilusión estadística, compensación por un desastre que en la muestra no ha aparecido (todavía) — la cuarta parte sin explicar de Constantinides podría ser exactamente esto. Quien vende volatilidad debe poner precio también al evento que nunca ha visto.
Y la prima no es una constante de la naturaleza: se comprime cuando demasiado capital la persigue. Bates señala el deterioro de los rendimientos delta-hedged después de 2018; el track record de quince años de la TRPS muestra un alfa anual que ha bajado del 10% y más de los inicios al 4,5-5% actual (en parte por elección prudencial, en parte porque las primas unitarias, a igualdad de riesgo, se han adelgazado). El VRP debe tratarse como cualquier prima de seguro: vigilado (la comparación IV/RV es el termómetro), y capturado solo mientras la tarifa compense el riesgo.
Queda una pregunta práctica: ¿con qué capital? Vender seguro exige reservas, y las reservas inmovilizadas tienen un coste de oportunidad. La próxima página (Capital efficiency) muestra cómo la arquitectura de los márgenes permite capturar el VRP encima de una cartera que ya captura ERP y TRP — sin renunciar a nada, pero tampoco haciendo trampas con el apalancamiento.