Futures rollover: el arte de que no te entreguen nada#

Los futuros vencen. Es un detalle que las guías introductorias despachan en una línea, y que durante años tocó mi cartera solo de refilón: los dos contratos de servicio que el bot rolaba cada trimestre — la guardia nocturna de la TRPS, el hedge de la DHCS — están entre los más líquidos e inocuos del planeta, y la página Futuros ya había dicho lo esencial sobre la economía del roll: cuesta unos pocos ticks, ya está dentro del cost of carry, ningún coste oculto. Luego llegó la pata CTA (página El bot CTA), y con ella quince mercados en seis sectores: oro que entrega lingotes, divisas que entregan transferencias, petróleo que en abril de 2020 pasó bajo cero. En ese momento el rollover dejó de ser una nota al margen y se convirtió en un capítulo: en esta página recojo lo que me habría gustado encontrar ya escrito en alguna parte — qué fechas cuentan de verdad, adónde va la liquidez, cómo se automatiza el gesto sin sorpresas y cuánto cuesta. Como siempre, todos los horarios en America/New_York.

La deadline no es el vencimiento#

Parto de la pregunta que parece banal y no lo es: ¿hasta cuándo puedo mantener este contrato? Si la respuesta que te sale natural es «hasta el vencimiento», estás en buena compañía — y es justo el malentendido que esta página quiere desmontar. El concepto base es el siguiente: todo futuro tiene una fecha más allá de la cual la posición deja de ser una exposición al precio y se convierte en otra cosa — un compromiso de entrega, o un fixing sufrido — y esa fecha depende del régimen de liquidación del contrato. Los regímenes son cuatro, y conviene conocerlos todos, porque la diferencia entre uno y otro puede valer un mes entero de calendario.

Los cash-settled: sin riesgo de entrega. Los índices bursátiles micro, los micro yield sobre Treasuries, los micro de petróleo, gas y cobre, los micro agrícolas: al vencimiento liquidan en efectivo contra un precio de referencia, y nadie te pedirá jamás entregar ni recibir nada. Puedes mantener la posición hasta el último día de negociación, y por eso esta familia es la más frecuentable para un retail. Hay, sin embargo, una nota al pie que se olvida con gusto: «sin riesgo de entrega» no significa «sin deadline». Si no rolas, el bullet settlement cierra la posición a un precio que no elegiste tú, sobre una liquidez del contrato ya muerta — de hecho, un roll fallido, ejecutado peor. Y para el micro WTI ese precio de referencia hereda las dinámicas del petróleo físico, abril de 2020 y precios negativos incluidos.

Los físicos con first notice day: el mes de ventaja. El oro, la plata y los granos (y sus hermanos full-size, cobre incluido) entregan físicamente, y la entrega no es un evento puntual sino un proceso que ocupa todo el mes de vencimiento. Para que ese proceso funcione, el exchange prevé el first notice day: el primer día en que un vendedor puede notificar la entrega a un comprador. Y aquí llega la sorpresa para quien mira solo el vencimiento: ese día cae el último día hábil del mes anterior — para el oro casi un mes antes del último día de negociación, para los granos un par de semanas. Los Treasuries full-size siguen la misma lógica con otro nombre, el first position day a fin del mes anterior. En estos contratos, quien apunta en la agenda el vencimiento llega un mes tarde a la fecha verdadera.

Petróleo y gas: la excepción que invierte el orden. El WTI y el gas natural full-size van por su cuenta: dejan de negociarse hacia el día 20 del mes anterior al de entrega, y el first notice llega uno o dos días hábiles después del último día de negociación — el único caso entre los deliverable en que el orden se invierte. La deadline operativa es por tanto el propio último día de negociación. Por qué no conviene rozarla lo explicó la historia mejor que cualquier manual: el contrato de mayo de 2020 del WTI pasó bajo cero justo al filo de esa fecha, con dentro quienes ya no tenían tiempo para salir. Rolar con margen, nunca en los últimos días.

Las divisas: entrega sin preaviso. Los futuros FX, micros incluidos, son physical en el sentido más literal: al vencimiento se entrega o se recibe la divisa, el tercer miércoles del mes. No existe notice period: el último día de negociación — las 10:16 de dos días hábiles antes, típicamente un lunes — es la única barrera. Cruzarla no es una tragedia: significa recibir (o tener que entregar) 12.500 euros por micro contrato, una operación que las tesorerías institucionales gestionan cada trimestre vía CLS. Pero es precisamente eso — una operación de institucionales: un retail cierra o rola antes.

Y hay una quinta fecha, que a menudo llega antes que todas las demás porque no la fija el exchange sino el bróker. IBKR no tiene ninguna intención de gestionar lingotes ni transferencias en divisa por cuenta de sus clientes, así que liquida de oficio las posiciones en futuros de entrega física que superan su cutoff: para los largos dos días hábiles antes del first notice, para los cortos dos antes del último día de negociación. De aquí desciende la regla que el bot aplica a cada posición: la deadline es el mínimo entre el cutoff del bróker, el first notice estimado, el último día de negociación del contrato en cartera y un suelo de calendario que en cualquier caso lo mantiene fuera del mes de entrega — menos un día de seguridad. Y si una de estas fuentes falta, el sistema lo declara y usa la más conservadora: nunca un hueco silencioso en una fecha que puede convertirse en una entrega.

Cinco familias, cinco calendarios: para el oro la fecha que cuenta (en rojo) precede al fin de la negociación en casi un mes, para los Treasuries vale lo mismo con el first position day, para el petróleo el último día de negociación llega antes del first notice, para divisas e índices la barrera es el propio vencimiento. La banda sombreada es la ventana en la que el roll conviene. Fechas ilustrativas.

Adónde va la liquidez#

Establecido cuándo hay que rolar, quedan el dónde y el cuándo conviene. Rolar significa ejecutar dos operaciones — cerrar un contrato, abrir otro — y las operaciones se ejecutan bien donde hay liquidez. La primera mitad de la respuesta concierne a qué contrato elegir, porque la lista de meses cotizados en el exchange es mucho más larga que la lista de meses que tiene sentido mantener: el oro cotiza más de veinte meses consecutivos, pero la liquidez vive en los seis meses pares (febrero, abril, junio, agosto, octubre, diciembre); la plata en el ciclo enero-marzo-mayo-julio-septiembre-diciembre; la soja tiene siete vencimientos al año pero ninguno en diciembre; índices y divisas lo concentran todo en los cuatro trimestrales. Cada instrumento tiene, en suma, sus meses mantenibles, distintos de los meses solo cotizados, y el bot selecciona el contrato dentro de ese ciclo y punto: una ejecución en un mes serial ilíquido no es mala suerte, es un error de configuración — y el spread de esos meses se come en una vuelta la ventaja de coste de los micro.

La segunda mitad concierne al momento justo, y la buena noticia es que no hace falta adivinarlo: el volumen migra del contrato que vence al siguiente en una ventana bastante predecible — en los índices la semana del segundo jueves del mes de vencimiento, una convención que equivale a unos ocho días antes del final; en las divisas las dos semanas que preceden al vencimiento. Dentro de esa ventana el next ya es el contrato más negociado y las dos patas del roll se ejecutan sobre libros llenos; demasiado pronto se paga el spread de un contrato aún desierto, demasiado tarde se ejecuta en el último día útil sin margen para imprevistos. Y también aquí la respuesta definitiva la dan los datos, no las convenciones: la ratio de volumen entre front y next en los días del roll se mide, y tras unos trimestres de serie dice, mercado a mercado, si el umbral de días configurado cae en la zona líquida.

La trampa de los gemelos. Si operas en micro hay una asimetría más que conocer, porque nunca juega a favor de quien la ignora: los micro no vencen con sus full-size. El micro WTI termina un día antes que el contrato estándar; el micro cobre un mes antes que el full, porque deja de negociarse en el mes anterior al de entrega; los micro agrícolas se detienen el día de vencimiento de las opciones del full-size — el contrato de julio muere el 20 de junio; y los micro yield sobre Treasuries son mensuales con solo dos contratos cotizados a la vez, lo que significa doce rolls al año contra los cuatro de los trimestrales: un coste de fricción triple, que hay que presupuestar antes incluso de empezar. La regla que salva de todas estas trampas es una sola: manda el último día de negociación del contrato que tienes en la mano, leído de sus propios datos contractuales, nunca el calendario del gemelo.

El roll es higiene, no señal#

Cuando se automatiza el roll hay una tentación natural: tratarlo como un trade cualquiera, con las mismas reglas y las mismas cautelas que las demás órdenes. El diseño del bot hace la elección opuesta, y la motivación está en una asimetría: aplazar un rebalanceo cuesta tracking error, aplazar un roll puede costar una entrega. El roll, por tanto, no pasa por la banda de no-trading, pero cuenta en el tope diario de órdenes, donde viaja con prioridad: las órdenes en cola se ordenan por días restantes hasta la deadline, y un roll cercano a la suya pasa por delante de cualquier rebalanceo. Con una excepción de sentido común, ya declarada en la página del bot: el plan de rebalanceo se calcula antes del roll, y un instrumento que hoy hay que llevar a cero de todos modos no se rola — se cierra sobre el contrato en mano, una vuelta de spread ahorrada.

El roll se planifica al nacer. Hay además una propiedad del problema que he aprendido a apreciar más que ninguna otra: todas las fechas de la deadline son conocidas — o ya están en disco — en el momento en que la posición se abre. Nada de datos de mercado, nada de estimaciones. El día esperado del roll — deadline menos los días de preaviso configurados — se calcula por tanto en el fill de cada entrada, se comunica en la notificación de ejecución junto con la fuente de la fecha, y se archiva: cada posición nace sabiendo cuándo morirá. El corolario vale también en la entrada: nunca abrir en un contrato cuya deadline caiga dentro de la ventana de roll — se abre directamente en el siguiente, y el caso absurdo de una posición que hay que rolar al día siguiente de nacer desaparece de raíz.

La escalera de emergencia, escrita antes. ¿Qué pasa si el roll no se ejecuta? La respuesta está escrita en el código, no improvisada la tarde del penúltimo día — que es exactamente el tipo de decisión que la automatización existe para no dejarme tomar. El roll normal arranca con la antelación configurada — cinco días de bolsa en los físicos — como par de órdenes limit al mid que caminan un tick hacia el precio ejecutable, con reintento diario si no se ejecutan. Si a dos días de la deadline el roll aún no ha pasado, la pata de cierre se convierte en un limit agresivo que persigue al mercado, mientras la reapertura sigue paciente. A un día de la deadline se cierra y punto, sin reapertura: la posición se pierde durante un ciclo — para una señal lenta es tracking error declarado, no un drama — pero la entrega queda excluida por construcción.

La centinela, y el canal que no muere. Última capa, porque todo lo anterior presupone un bot vivo y bien configurado. Una vez al día un control independiente rastrea todas las posiciones de futuros de la cuenta — no solo las de la pata CTA: también un contrato huérfano o abierto a mano — y compara cada una con su deadline: por debajo del umbral salta una alerta crítica por doble canal, repetida cada día hasta que la posición esté cerrada o rolada. Y la red verdaderamente última está fuera del sistema: las notificaciones de vencimiento del propio bróker, activadas y verificadas en un buzón vigilado — el único aviso que funciona incluso con el bot muerto, en standby, o con un bug mío.

Cuánto cuesta de verdad#

«¿Y el contango?» Es la pregunta que llega puntual cada vez que se habla de rollover, y esconde el malentendido más extendido de todo el tema. El roll yield — el hecho de que el contrato siguiente cotice por encima o por debajo del que vence, el contango y la backwardation de la página Futuros — no es un beneficio o una pérdida contabilizados en el momento del roll: vender el front y comprar el next a precios distintos no genera P&L en ese instante, igual que cambiar el tamaño de tus billetes no cambia cuánto llevas en el bolsillo. La prima (o el coste) de la curva se materializa gradualmente, por convergencia, y ya está dentro de la serie de rendimientos sobre la que se calcula la señal. El coste verdadero del roll es otra cosa, más pequeña y más aburrida: la desviación de las dos ejecuciones respecto al precio medio del momento — el spread pagado en cada pata — más las comisiones. Pocos ticks por vuelta; el bot los registra en cada roll, por instrumento, y esa serie es el único número que hay que minimizar.

Está luego el coste del error contable, que no aparece en ningún extracto y precisamente por eso es el más insidioso: al cambiar de contrato se concatenan los rendimientos, nunca los precios. La página del bot ya lo dijo y aquí lo repito con gusto, porque es el punto donde el rollover deja de ser ejecución y toca la señal: una serie pegada sobre los precios produce tendencias fantasma en cada vencimiento — saltos que ninguna posición real rindió jamás — y ningún gráfico aguas abajo se daría cuenta.

Calendar spread o dos patas. Queda una elección ejecutiva que merece un párrafo. Las bolsas cotizan el roll también como instrumento único — el calendar spread: vendes el front y compras el next en una sola orden — y en la ventana de roll ese libro suele ser más líquido que las patas separadas, con un paso de precio más fino: en el E-mini S&P el calendar cotiza a 0,05 puntos contra los 0,25 del outright. Un solo fill, ningún riesgo de quedarte con una pata ejecutada y la otra no. Es la elección canónica de los institucionales — ¿y entonces por qué el bot no la usa? Porque en los micro el libro del spread hay que verificarlo mercado por mercado antes de fiarse, y con tamaños de uno a cuatro contratos sobre vencimientos líquidos el riesgo de la doble pata es de todos modos mínimo: el default sigue siendo el par de órdenes con el limit que camina, y la eventual promoción al spread nativo es una decisión por instrumento, tomada mirando los números de los rolls ya ejecutados.

Los contratos frente a frente#

La tabla recoge el universo micro de la pata agrupado por régimen de liquidación: es la síntesis operativa de todo el capítulo, y también el recordatorio de que «futuros» es un plural de verdad — cinco familias, cinco calendarios, tres definiciones distintas de la fecha que cuenta. Las especificaciones cambian con el tiempo y esta tabla envejecerá: mandan las fichas contractuales del exchange y los datos que el bróker expone sobre cada contrato.

Dos lecturas guiadas, si tienes prisa. La primera: la columna de la liquidación no separa buenos de malos sino los tipos de deadline — en los cash la fecha que cuenta es el último día de negociación del propio micro (casi nunca el del full-size), en los metales físicos es el first notice a fin del mes anterior, en las divisas el propio vencimiento. La segunda: la columna de rolls al año es una columna de costes — los micro yield rolan cada mes, y doce vueltas de spread contra cuatro son una fricción triple que entra en el presupuesto de fricciones de la pata antes incluso de la primera señal.

La literatura sobre el roll que hay detrás de esta página — el roll yield de Erb y Harvey, el contango de Miffre y Rallis, la regla del first notice day de Bakshi y coautores — está recogida, con las copias locales, en la biblioteca CTA de la página Recursos; las especificaciones contractuales y las fact cards de los micro viven en cambio en el sitio del exchange, actualizadas mejor de lo que yo sabría hacerlo — los enlaces directos a las fichas de los contratos del universo están recogidos en la misma biblioteca.