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Bienvenido a Thetabruv.com.
Utilizo este espacio para compartir las bases teóricas y prácticas de algunas estrategias para capturar el volatility risk premium (VRP). Empecé a interesarme por el tema en 2019, tras una decena de años de passive investing, cuando me pregunté si el inversor retail podía ir más allá de la construcción de una cartera de ETF.
A lo largo de los años he ido recopilando bastante material que he decidido estructurar en este sitio, tanto para mí como para los amigos y conocidos con los que a veces lo comento. Es, por tanto, un repository en continua evolución y no una obra estática: que nadie se sorprenda por rectificaciones y reediciones.
Estas páginas se alejan mucho de los temas de finanzas personales que estás acostumbrado a ver y no son para todo el mundo: soy consciente de que se trata de asuntos de nicho. Si las estrategias te parecen innecesariamente complicadas y arriesgadas, ¡no pasa nada! Espero de todos modos que al menos puedas sacar alguna información nueva y que aprecies el esfuerzo de aportar una contribución diferente al espacio de la educación financiera.
El sitio está estructurado en cuatro secciones, además de esta página introductoria.
En la primera sección, Derivados, expongo rápidamente los conceptos principales relacionados con futuros y opciones, que son los instrumentos utilizados en las estrategias. No pretende ser un tratado completo y doy por hecho que ya estás familiarizado con los conceptos básicos; si no, en la red se encuentran muchos recursos. Aquí hago un rápido repaso de algunas características y falsos mitos de los derivados y de cómo los valoran los modelos teóricos y el mercado. Después presento al protagonista de la historia, es decir, el volatility risk premium (VRP), y cómo puede capturarse sin quitar nada a los demás factores de risk premium de la cartera; en primer lugar el equity risk premium (ERP) y el term risk premium (TRP), es decir, acciones y bonos. El concepto de fondo es el siguiente: igual que el ERP es el precio que convence a alguien de mantener el riesgo agregado de las empresas, y el TRP el precio por cargar con duration, el VRP es el precio que convence al vendedor marginal de seguros de ponerse corto en un riesgo negativamente asimétrico, frente a una demanda de protección estructuralmente excedente. Sin esa prima, la oferta de opciones colapsaría: nadie vende seguros a fair value actuarial. Por último, trato el concepto de capital efficiency y por qué es preferible recoger VRP haciendo stacking sobre una cartera que ya acumula ERP y TRP. En lugar de vender Cash Secured Put (CSP), utilizo el purchasing power de la cartera para vender a margen Naked Put (NP) con un apalancamiento moderado que no comporte riesgo de ruina. Muestro también sobre qué cartera hago stacking de volatilidad: prefiero tener la parte de producto que cubre el VaR en productos de baja volatilidad (por el momento, bonos), dado que el volatility selling presenta la característica no deseada de estar correlacionado con la renta variable en el momento menos oportuno, es decir, durante correcciones violentas de la renta variable.
En la segunda sección, Risk Management, amplío el tema de la gestión del riesgo en una cartera a margen que utiliza derivados. Se parte de la definición de riesgo para pasar después a las técnicas de medición (volatilidad, sharpe e information ratio, VaR, stress-test), con una advertencia que atraviesa todo el sitio: las métricas basadas solo en la volatilidad hacen parecer sistemáticamente muy rentables las estrategias de volatility selling y por eso hay que acompañarlas de medidas de cola, a causa de la skewness negativa. Dedico una página entera al riesgo de cola, protagonista de estas estrategias, a cómo se genera y cómo se gestiona. La sección se cierra con mis reflexiones sobre la ergodicidad y sobre por qué incluso una estrategia de volatility selling puede hacerse ergódica: todo depende del position sizing (cuánto capital asignar a cada operación) y del risk management (stop-loss, límites de pérdida y cobertura) para evitar las pérdidas irreversibles, es decir, el riesgo de ruina.
La tercera sección, Estrategias, trata de mis dos estrategias favoritas de volatility selling: tail risk protection selling (TRPS) y delta-hedged convexity selling (DHCS). La primera ha sido tratada ampliamente por Big ERN en su sitio Early Retirement Now, cuya lectura recomiendo. En su versión pura, se resume en vender puts deep OTM sobre el índice S&P 500 con duración de un día (1DTE), para tener a lo largo del año unas 252 posiciones casi independientes de las que extraer VRP. La segunda se basa en un paper de AQR firmado por Israelov que identifica la parte de la superficie de opciones que maximiza el retorno por unidad de stress: consiste en vender, también puts sobre el índice S&P 500, pero solo ligeramente OTM (2-3%) y con una duración de unos 30 días. La posición se cubre después vendiendo futuros sobre el índice en cantidad igual al delta, de modo que se aísle únicamente el VRP. El hedge es dinámico y hay que recalcularlo al final de cada jornada. Cerca del vencimiento las posiciones se rolan (se cierran las existentes para abrir otras nuevas), para evitar la explosión del gamma cerca del expiry.
Un capítulo aparte está dedicado al edge (ventaja competitiva) de estas estrategias: si son tan rentables, ¿por qué los market makers y las prop trading firms como Citadel, Susquehanna y Jane Street no se quedan con todo el beneficio? La pregunta, sin embargo, está mal planteada, porque presupone un modelo en el que el retail compite con el market maker en un juego de suma cero, donde alguien gana y alguien pierde. En realidad, el modelo de referencia es el del negocio del reaseguro (reinsurance): una compañía de seguros (la cedente, aquí representada por los market makers) transfiere parte de los riesgos que ha suscrito a un reasegurador (quien aplica estrategias short vol, como retailers y hedge funds). A cambio, la cedente cede también una porción de las primas cobradas. El fin es la gestión del riesgo: un asegurador que hubiera vendido miles de pólizas de hogar en Florida (o puts SPX) estaría expuesto a pérdidas catastróficas con un solo huracán en esa zona (un quick crash del S&P 500). Al transferir parte de ese riesgo, protege su propio balance y reduce el riesgo de inventario. Pero entonces, ¿por qué transferir el riesgo en lugar de limitarse a no suscribirlo desde el principio? Porque, por definición, los market makers deben proporcionar liquidez al mercado, y prefieren frenar la demanda subiendo el precio del seguro (y por tanto la rentabilidad de la venta) y, llegado el caso, revenderlo, para mantenerse lo más market neutral posible (o con un VaR de inventario aceptable). Cuando vendo una put, entro en la cadena de valor de los market makers como proveedor y no como competidor: a los market makers les interesa mi propia existencia, porque permito una gestión más flexible del riesgo, y por eso me retroceden parte de sus beneficios.
La cuarta sección, Ejecución, es donde entro en lo práctico: aunque son estrategias low frequency, que requieren como mucho una decena de minutos al día si se ejecutan manualmente, describo un proyecto personal en el que he automatizado dichas estrategias. Parto de qué características debe tener el bróker y sigo con el setup hardware y la arquitectura software del bot en Python — mi proyecto personal de vibe coding — que las ejecuta por mí y que monitorizo en remoto con mensajería y correo electrónico. Al fin y al cabo, ¿qué podría salir mal dejando que un bot que vende puts a margen opere una cuenta de trading real desde un mini PC doméstico chino headless?
Buena lectura.
Theta Bruv