ESTRATEGIAS#
Todo lo que precede converge aquí. A estas alturas ya sabes qué se vende (convexidad, página Opciones), por qué de media paga (el VRP, página Volatility risk premium), con qué arquitectura de capital recogerlo (el overlay a margen, página Capital efficiency) y con qué restricciones de supervivencia (la sección Risk management, resumida en el principio ergódico: dimensionar sobre el peor escenario, no sobre el esperado). Esta sección transforma los principios en dos estrategias operativas completas. Pero antes de presentarlas conviene dar una vuelta por el barrio: el volatility selling tiene muchas encarnaciones populares, y entender por qué descarto casi todas es la mejor manera de entender por qué me quedo con estas dos.
El bestiario del volatility selling#
Covered call. Posees el índice y vendes calls OTM contra la posición: cobras prima renunciando al upside más allá del strike. Es la puerta de entrada clásica, y es también — aquí me apoyo en Israelov, que dedicó un paper entero a las covered calls (Covered Calls Uncovered) — una estrategia mal comprendida por sus propios adeptos. Descompuesta en factores, una covered call es: exposición a renta variable (aproximadamente la mitad del rendimiento), venta de volatilidad (la parte buena), más una componente de market timing involuntario que no remunera a nadie. Y está el problema de la mercancía: por culpa del skew (página Opciones), las calls OTM son el seguro más barato del catálogo — vendes la convexidad que el mercado paga peor. Los números de Israelov: la call front-month a 1 desviación estándar OTM ha rendido, por unidad de stress-test loss, aproximadamente la mitad de la media de toda la superficie. Se puede hacer bastante mejor eligiendo qué vender.
Cash secured put y wheel. La CSP ya la archivé en la página Capital efficiency: capital que trabaja una sola vez, VRP recogido a cambio de renunciar a ERP y TRP. La wheel (CSP hasta que te asignan, luego covered call hasta que te retiran las acciones, y vuelta a empezar) añade a la CSP un revoltijo de exposiciones dependientes del camino; se le ha dedicado una crítica demoledora y bien argumentada («Why the Wheel Strategy Doesn’t Work», página Recursos) que suscribo. El encanto de la wheel es narrativo — «me pagan por comprar acciones que quería de todos modos» — no financiero.
Iron condor y spreads a crédito. Vender un strangle comprando las alas: pérdida máxima definida, márgenes reducidos, gran popularidad retail. Las alas compradas, sin embargo, también son opciones OTM: estás recomprando a precio caro (por el skew, sobre todo el ala put) una parte de la prima que cobras. La protección vale su coste si la usas como sustituto estructural del apalancamiento bajo; no vale nada como excusa para aumentar los contratos — que es el uso que le da el noventa por ciento del público, recreando con diez condors «protegidos» la misma cola que tres puts naked. El caso UBS (página Risk management) demuestra que hasta los profesionales consiguen perder a lo grande con estructuras de riesgo «definido». Dicho esto, el spread sigue siendo un instrumento legítimo para quien no tiene acceso al portfolio margin o quiere un hard cap absoluto sobre la noche: vuelvo sobre él en los parámetros de la TRPS.
Variance swap y short VIX. La manera «pura» de vender varianza, sin elegir strikes. Pero el variance swap, replicado, es una cartera de opciones ponderadas 1/K²: sobrepondera estructuralmente justo las puts deep OTM que (lo verás en un momento) son las peor remuneradas por unidad de estrés. Y los productos short-VIX empaquetados traen además el riesgo de estructura: XIV (página Risk management) no murió por el VRP, murió por el rebalancing de su propio apalancamiento en un mercado desbocado. Instrumentos para profesionales con balances de profesionales.
Los ETF de renta (JEPI y familia). La externalización cómoda, pero la casi totalidad de los ETF de venta de opciones tiene alpha nulo o negativo respecto a una simple mezcla índice/T-bill, con Sharpes inferiores al índice; las comisiones se comen una prima que, empaquetada en formato passive, ya era magra de por sí. A día de hoy no existe un vehículo que replique las estrategias de este sitio: quien las quiere se las construye.
Las opciones sobre acciones individuales. Las IV de los nombres individuales son más altas que las del índice, y la tentación de «vender prima sobre Tesla» es perenne. Yo me resisto, por tres razones. Primera, gran parte de esa IV extra es riesgo idiosincrásico honestamente valorado: la acción individual puede hacer un −30% en una tarde por unos resultados trimestrales, el índice no — y el VRP medido sobre los nombres individuales, neto de ese riesgo, es más magro que el del índice (la varianza idiosincrásica es diversificable, así que el mercado la remunera poco). Segunda, pierdes toda la infraestructura de la página Derivados: estilo americano con ejercicio anticipado, entrega física, liquidez a parches. Tercera, el condicionamiento al régimen (la defensa clave de la página Tail risk) funciona sobre el índice porque la volatilidad agregada «avisa»; la acción individual hace gap con sus propias noticias, sin que ningún VIX te lo diga antes. Vender convexidad sobre el índice es un oficio asegurador; venderla sobre nombres individuales es recoger resultados trimestrales como si fueran minas.
Los dos ejes de la elección: qué vender, cómo mantenerlo#
La vuelta por el bestiario enseña que el volatility selling fracasa por dos vías: vender la convexidad equivocada, o mantenerla del modo equivocado. Son dos preguntas independientes — la primera se refiere a dónde en la superficie (strike y vencimiento) la prima por unidad de riesgo es más rica; la segunda, a la arquitectura de cartera alrededor de la posición (cobertura o no, apalancamiento, reglas de salida) — y toda estrategia de venta de opciones, incluidas las del bestiario, es un par de respuestas a estas dos preguntas, declarado o inconsciente. Las dos estrategias del sitio son dos respuestas coherentes — y casi opuestas — y ambas parten del mismo mapa: la superficie de rendimiento/riesgo de las opciones SPX trazada por Israelov (páginas Medidas de riesgo y DHCS), que identifica en los vencimientos cortos la zona mejor pagada en términos absolutos, y luego se bifurca en el strike.
La tail risk protection selling (TRPS) vende la esquina extrema de la superficie: puts a un día, lejísimos del dinero, con el delta de la cartera dejado pequeño y sin cubrir. Maximiza la frecuencia (252 resets al año), el carry psicológicamente sostenible y el Information Ratio; paga la factura en riesgo de gap nocturno y acepta la crítica de Israelov — esa esquina es la peor pagada por unidad de estrés — compensándola con la defensa temporal (el reset diario que aprovecha el preaviso de los desplomes, página Tail risk) y con el apalancamiento de manual ergódico. Es la estrategia del asegurador de frecuencia: mil pólizas pequeñas, renovadas cada tarde a la tarifa actualizada.
La delta-hedged convexity selling (DHCS), sobre el modelo del paper de Israelov, vende en cambio el centro de la superficie — puts a unos 30 días poco OTM, exactamente donde el STAR es máximo — y neutraliza su dirección con futuros, reequilibrando cada tarde. Aísla el VRP en estado puro, renuncia por construcción a la componente de prima de renta variable, y desplaza el trabajo del timing de entrada a la disciplina de cobertura. Es la estrategia del asegurador de precisión: pocas pólizas grandes, con reaseguro dinámico del riesgo direccional.
El mapa cualitativo del capítulo: abajo a la izquierda, las estrategias que venden mercancía mal pagada con arquitecturas frágiles; TRPS y DHCS responden de forma opuesta a la primera pregunta y con la misma seriedad a la segunda.
No anticipo la comparación (es la página TRPS vs DHCS, después de que las hayas visto en detalle); anticipo solo la tesis: no son competidoras sino complementarias, porque recogen la misma prima con exposiciones de camino casi ortogonales — la TRPS teme la noche, la DHCS teme el spike de vega diurno; la TRPS prospera en la rutina, la DHCS cobra mejor en los regímenes movidos.
Los prerrequisitos#
Antes de las páginas operativas, la lista de lo que hace falta de verdad — porque la diferencia entre quien recoge el VRP y quien acaba en el cementerio de la página Risk management rara vez está en los parámetros.
Capital y acceso. Cuenta con portfolio margin (umbral de 110.000 dólares en IB), autorización para vender opciones naked sobre índice, datos de mercado en tiempo real para opciones e índices. Sin PM, la versión con spreads es la única arquitectura sensata, con expectativas redimensionadas.
Una cartera que no estés obligado a vender. El overlay se apoya en el colateral (página Capital efficiency): si el colateral es dinero que podrías necesitar dentro de seis meses, la correlación maldita — el margen que llama justo cuando todo cae — te obligará a liquidar en mínimos. Capital paciente o nada.
Tiempo y temperamento. Diez minutos al día, pero esos diez minutos, a horas fijas, durante años — más la capacidad de ejecutar la rutina idéntica el día después de un stop comido. El aburrimiento es el coste oculto de la TRPS; la meticulosidad contable, el de la DHCS. La automatización (el bot) cura el aburrimiento pero introduce el riesgo operativo: tampoco aquí hay comidas gratis.
Expectativas calibradas. El orden de magnitud que emerge de los track records públicos y de la literatura — un dato de crónica, no una promesa: página Disclaimers — es un alpha del 2-4% anual sobre la cuenta para el overlay completo, con drawdowns raros pero violentos y — merece la pena repetirlo — un rendimiento que se suma al de la cartera, no lo sustituye. Dos-cuatro puntos pueden parecer poca cosa para tanto aparato; compuestos durante una década sobre un patrimonio FIRE, son la diferencia entre una tasa de retirada del 3,5% y una del 4,5%. Quien busca doblar el capital cada año está en el sitio equivocado; yo simplemente quiero subir un punto la tasa de retirada sostenible de mi cartera en contexto FIRE (de un conservador 3% al 4%) durante los primeros 10 años de FIRE.
Queda una última cuestión de cimientos, y no es técnica: ¿con qué derecho un aficionado con un mini PC espera ganar sistemáticamente en un mercado donde operan Citadel y Jane Street? Si la respuesta no te resulta clara, todos los parámetros que siguen están construidos sobre arena. La próxima página (Edge) está dedicada por entero a esa pregunta.