La tercera pata: CTA y short-vol#

La página CTA trend following se cerró con una pregunta legítima: ¿por qué mantener en cartera una estrategia con un Sharpe esperado de 0,3-0,5 junto a dos estrategias que, tomadas por separado, rinden mejor por unidad de riesgo? Si la cartera fuera una clasificación, la respuesta sería: no mantenerla. Pero una cartera no suma Sharpes — suma payoffs, día a día, y dos payoffs que se compensan en los momentos justos valen más que la suma de sus medias. Esta página es el argumento por el que la tercera pata existe: el trend following es, estructuralmente, la imagen especular del volatility selling, y sus mejores días están programados para caer en los peores años de las otras dos.

El straddle sintético#

¿Qué tiene que ver quien persigue tendencias con quien compra opciones? Todo — y no como analogía sugerente, sino como hecho de estructura que la literatura ha demostrado desde dos direcciones independientes. Fung y Hsieh (The Risk in Hedge Fund Strategies: Theory and Evidence from Trend Followers) mostraron que los rendimientos de los trend followers se explican con los de un lookback straddle — la opción exótica que paga la diferencia entre el máximo y el mínimo del periodo: quien persigue el trend, comprando lo que sube y vendiendo lo que baja, acaba por replicar una posición larga de opciones sobre el movimiento, venga de donde venga el movimiento. Dao y los coautores de CFM (Tail Protection for Long Investors: Trend Convexity at Work) hicieron cuantitativo el resultado: el P&L de un trend follower en ventanas largas es, a primer orden, largo de la varianza de largo plazo y corto de la de corto — un perfil convexo en el rendimiento del mercado, la sonrisa que ves en el panel izquierdo del gráfico. La estrategia pierde poco y a menudo cuando el mundo vibra sin ir a ninguna parte, y gana mucho cuando el mundo va a alguna parte, no importa adónde.

Ahora dale la vuelta al gráfico y tienes el oficio de las otras dos patas. Una put vendida — cubierta o no — es un payoff cóncavo: cobra poco y a menudo cuando no pasa nada, pierde mucho cuando pasa algo. El book short-vol vende un seguro y le pagan en primas; el trend following compra uno y lo paga en whipsaw. La diferencia decisiva respecto a comprar protección de verdad — las puts largas, el VIX, los productos long volatility de la página Futuros — es el precio: la protección explícita cuesta el VRP, es decir, exactamente la prima que las dos primeras patas se esfuerzan en recoger, y mantenerla en cartera de forma permanente es una hemorragia segura; la convexidad del trend, históricamente, se ha hecho pagar poco o nada — Dao la llama la protección cheap — porque no es una opción comprada sino una opción replicada, cuyo coste es el whipsaw de los mercados laterales. Kat (Managed Futures and Hedge Funds: A Match Made in Heaven) cierra el círculo desde el lado de la distribución: añadir managed futures a una cartera que vende opciones cura precisamente las dos patologías de esa cartera, la skew negativa y la curtosis — menos cola izquierda, colas en conjunto más delgadas — porque la skew del trend following es positiva: muchas pequeñas pérdidas, pocas grandes ganancias. Es el reverso exacto de nuestro oficio cotidiano.

A la izquierda, el «smile» del trend following (rendimiento de la estrategia contra rendimiento de la renta variable en ventanas trimestrales) superpuesto al perfil cóncavo de la short put: el uno es la imagen especular del otro. A la derecha, el comportamiento en las ocho peores crisis bursátiles desde 1985: donde la renta variable se hunde, el trend recoge. Números ilustrativos, reconstruidos a partir de la literatura citada.

Crisis alpha e inflación#

La estructura convexa produce un fenómeno que la industria llama crisis alpha, y que la literatura ha medido con una regularidad embarazosa. Harvey y coautores (The Best of Strategies for the Worst of Times: Can Portfolios Be Crisis-Proofed?) examinan los ocho peores drawdowns bursátiles desde 1985 — del lunes negro de 1987 a la crisis de 2008 — y encuentran el trend following en beneficios en los ocho; el mismo estudio estima que ya un 10% de cartera asignado a un hedge dinámico de este tipo habría mejorado cada uno de los drawdowns históricos de la cartera total. Hutchinson y O’Brien (Is This Time Different? Trend Following and Financial Crises) confirman sobre una muestra secular: en las crisis financieras la estrategia rinde de media más que en los tiempos normales, con las commodities — que una cartera de opciones sobre índice no toca nunca — haciendo de motor justo en los trimestres en que la renta variable se hunde. Y Hamill, Rattray y van Hemert (Trend Following: Equity and Bond Crisis Alpha) añaden el detalle operativo que justifica una elección de diseño de la página anterior: la protección en los crashes viene de los lookbacks cortos — 1-4 meses, los que giran a tiempo — mientras que el 12 meses por sí solo llegó tarde en las últimas tres grandes caídas; y en las crisis bursátiles el trend quiere los bonos largos, cabalgando el flight-to-quality, motivo por el cual la pata de tipos queda libre de ir adonde la señal la lleve.

Está luego el segundo escenario, aquel del que 2022 fue el recordatorio: la inflación. Neville, Draaisma, Funnell, Harvey y van Hemert (The Best Strategies for Inflationary Times) pasan revista a los ocho regímenes inflacionarios de EE. UU. en un siglo y encuentran el trend following en positivo en los ocho — la estrategia líquida que mejor sale de ellos en términos absolutos — porque la inflación es por construcción un fenómeno persistente: commodities que suben durante trimestres, bonos que bajan durante trimestres, exactamente el pan de la señal. Fíjate bien en qué significa para esta cartera: la inflación es el escenario en el que short put y colateral de bonos sufren juntos — la renta variable baja a plazos con la realizada alta, los bonos no protegen porque son la causa del problema, y la correlación negativa acciones-bonos sobre la que se sostiene la intuición común se revela como lo que es, una anomalía de los años posteriores a 2000, no una ley de la naturaleza. Los dos escenarios en los que el resto de la cuenta no tiene defensas — la caída prolongada y la inflación persistente — son los dos escenarios en los que el trend following tiene su mejor track record. Es esta coincidencia, no el Sharpe, el motivo de la tercera pata.

Qué cubre y qué no#

La honestidad obliga a delimitar el perímetro, porque el crisis alpha es una propiedad estadística, no una garantía contractual. La convexidad del trend vive de los movimientos que duran: semanas, meses. En un salto de uno o dos días — el gap nocturno que es el monstruo personal de la TRPS — la señal no tiene materialmente tiempo de girarse: Dao lo declara sin rodeos, el trend following no cubre los crashes fulminantes. La división del trabajo dentro del sistema es por tanto nítida: los saltos siguen siendo competencia de los guardarraíles — los stops, la guardia nocturna, el apalancamiento dimensionado sobre el desastre de la página Ergodicidad — mientras que la tercera pata vigila las caídas prolongadas, que son por cierto el escenario contra el que stops y guardias menos pueden: un stop protege de la noche mala, no de un 2008 que dura quince meses. Cada uno con su monstruo.

El segundo límite es el caso en que todo se detiene a la vez: Asness, Moskowitz y Pedersen (Value and Momentum Everywhere) documentan que en los estrangulamientos de liquidez y de funding el momentum sufre en todas partes simultáneamente, y un agosto de 2007 — fondos quant obligados a desmontar las mismas posiciones en los mismos días — golpea a la tercera pata justo mientras las otras dos encajan su spike de vega. Es raro, está documentado, y es el motivo por el que la tercera pata tiene sus caps y su freno de drawdown (página El bot CTA) en lugar de ser tratada como un seguro infalible. La regla de la casa no cambia: cada pata se dimensiona como si su peor escenario fuera a llegar esta noche.

La cartera de tres patas#

Aceptado el argumento, queda la pregunta práctica: ¿con qué dinero se monta la tercera pata? La respuesta ya estaba escrita en la página Capital efficiency. Los futuros se mantienen a margen: la posición CTA no pide capital dedicado sino solo una fracción de margen de mantenimiento — del orden del 7-12% del valor de la cuenta para el universo entero en régimen — que convive con el del overlay de opciones bajo el mismo techo y la misma puerta de control de margen. La prima del trend se apila por tanto sobre las demás: el mismo dólar de colateral recoge ERP y TRP a través de la cartera, VRP a través de las puts, y prima de trend a través de los futuros — el return stacking llevado de dos capas a tres, mismo principio y nueva fuente. Con una advertencia de margen que el bot trata como un hecho y no como una nota a pie de página: en los vol-spikes los márgenes de los futuros suben justo mientras la short put consume los suyos, y la puerta de control de margen compartida es el árbitro que decide quién puede abrir riesgo y quién no.

La métrica de éxito, en consecuencia, no es el Sharpe de la pata sino la forma del combinado: la skew de la cartera total que vuelve a subir hacia el cero, la curtosis que baja, el drawdown conjunto en los escenarios 2008 y 2022 que se acorta — Kat, de nuevo, para la teoría de la distribución. Es el mismo razonamiento con el que la página TRPS vs DHCS combinaba las dos primeras patas — la diversificación que no se encuentra entre activos se reencuentra entre arquitecturas — llevado un paso más allá: TRPS y DHCS diversifican el camino dentro de la misma prima; la CTA diversifica la prima. La proporción, como siempre, está gobernada por el presupuesto de estrés único: fijo la pérdida tolerable en el peor escenario conjunto, y dentro de ese presupuesto la tercera pata ocupa el sitio que sus drawdowns del 20-25% le permiten, ni un punto más.

El qué y el porqué terminan aquí. Queda el cómo: un ciclo al día, un calendario de rolls sobre quince mercados, una contabilidad de posiciones a tres estrategias y los guardarraíles que lo mantienen todo dentro del carril — es la página El bot CTA.