Tail risk protection selling — TRPS#
La primera estrategia es la más sencilla de describir y la más difícil de respetar: vender cada día, al final de la sesión, puts sobre el S&P 500 que vencen al día siguiente, tan lejos del dinero que casi nunca llegan a tocarse, cobrando primas minúsculas multiplicadas por un apalancamiento moderado y por 252 réplicas al año. Es una estrategia documentada públicamente desde 2011 por un track record retail de quince años — el único caso que conozco que ha sobrevivido a 2018, 2020, 2022 y 2025; las fuentes están en la página Recursos — y que llamo tail risk protection selling: vender a los demás la protección frente a las colas. Describo su arquitectura, los parámetros con sus rangos verosímiles, los números reales y los puntos débiles, por ese orden.
La arquitectura#
La base es la de la página Capital efficiency: una cartera colateral productiva (en el track record de referencia: acciones, preferred shares, fondos de bonos municipales) que sigue recogiendo ERP y TRP, y encima de ella el overlay a margen. El overlay tiene una pata principal y una accesoria.
La pata principal: puts 1DTE. Cada día, en la última hora de negociación e idealmente en la ventana de los 15 minutos posteriores al cierre del NYSE (cuando el CBOE sigue abierto y el bróker acaba de liberar el margen de las puts que vencen), se venden puts SPXW con vencimiento al día siguiente. La selección del strike es el corazón de la estrategia y no se hace fijando una distancia porcentual ni un delta: se hace fijando un precio — una prima objetivo — y, de forma equivalente, un múltiplo de volatilidad. La regla de la estrategia: vender a una prima de aproximadamente 0,15-0,20 dólares por contrato, que corresponde a una IV del strike de aproximadamente 2 veces el VIX actual. Este es el mecanismo autoadaptativo que incorpora la lección de la página Tail risk: como el skew y el nivel de vol determinan dónde se encuentra esa prima, en régimen tranquilo el strike cae al 3-4% OTM, en régimen agitado al 10% y más allá — en 2025 la media fue el 7,2% OTM, con delta medio 0,003 e IV media del 44%. Los desplomes que avisan (casi todos) encuentran los strikes ya escapados lejos: así fue como el −12% del 16 de marzo de 2020 no tocó las puts vendidas la tarde anterior. Detalle no negociable: strikes «prominentes» (múltiplos de 25, como mínimo de 10), porque en los flash crash la liquidez se refugia allí y los stops sobre strikes atípicos ejecutan a precios de atraco.
Un crash estilizado tipo febrero-marzo de 2020: cada punto azul es el strike vendido la tarde anterior con la regla IV ≈ 2× VIX. Cuando llega el día a −12%, la tarifa del día anterior ya había desplazado el strike fuera de alcance.
La pata accesoria. Puts largas tácticas, de 30-180 días, vendidas solo en los blowups con VIX alto y mercado sobrevendido, a strikes grotescos (un 70% por debajo del índice, prima de 0,70-1,00 dólares): es la única componente discrecional, el asegurador que firma pólizas catastróficas cuando las tarifas son histéricas.
Sizing, stops y los tres niveles de defensa#
Retomo la jerarquía de la página Risk management, rellena de números.
Defensa existencial: el apalancamiento. El nocional de la pata overnight se dimensiona a 3-4 veces el valor de la cuenta (el track record de referencia declara empujar hacia el máximo que el portfolio margin permite, pero la restricción de verdad es ergódica: el test de la página Ergodicidad — gap del 15% más allá de los strikes, stops inútiles — debe devolver una pérdida del orden del 30-40%, sobrevivible, y con 3-4x lo hace; con 8-10x no). Yo empecé mucho más abajo, a 1-2x durante los primeros seis meses, siguiendo la regla de oro de la estrategia — nunca una posición que no pudieras mantener hasta el vencimiento si el stop fallara.
Defensa táctica: los stops. Stop en cada posición, a un múltiplo de la prima cobrada: el rango razonable es 5-20x (5x = muchas falsas alarmas y pérdidas pequeñas; 20x = pocas alarmas y pérdidas que queman 2-4 semanas de primas: se elige un punto y se mantiene, porque cambiar de regla después de cada resultado es la manera segura de llevarse lo peor de ambas). Desde 2025, tras los fills absurdos de los flash crash otoñales, la estrategia pasó de stop-loss (a mercado) a stop-limit, con el límite 1-3 ticks por encima del trigger; el riesgo residual — el precio que salta el límite — se acepta, de nuevo, porque el apalancamiento lo hace sobrevivible. Los stops de las posiciones overnight se preparan por la tarde y se activan en la apertura: por la noche no existen, y esto no hay que olvidarlo nunca.
Defensa táctica, versión nocturna: la guardia. Los stops de las opciones duermen, pero los futuros ES cotizan casi 24 horas: es el gancho que permite armar un centinela también en la ventana descubierta. La versión automatizada que he construido — la guardia nocturna del bot, descrita en detalle en la página El bot TRPS — existe en dos variantes alternativas, ambas ancladas a un trigger sobre el futuro ES a medio camino entre el precio de venta y el strike: la recompra de la put (una orden GTC condicionada que cierra la posición durante la noche: un stop-loss nocturno definitivo, pagado en prima de pánico) y el hedge estático con futuros ES/MES (stops nativos CME que al saltar el trigger venden futuros por el delta estimado de la put: un amortiguador que mitiga la caída pero no la elimina, porque el tamaño no persigue al delta, que sigue creciendo). Ninguna de las dos cambia la jerarquía de las defensas: un gap instantáneo que reabre más allá del trigger se salta también la guardia, y por eso el apalancamiento sigue siendo la defensa existencial y la guardia solo la táctica.
Defensa estructural: es el propio vencimiento a un día — vega minúsculo, reset diario, 252 casi-independientes al año que hacen trabajar al CLT legítimamente (página Ergodicidad).
Para quien no tiene portfolio margin, o quiere un techo absoluto sobre el riesgo nocturno, la variante con spread: se compra una put mucho más baja contra la vendida, aceptando una prima neta inferior a cambio de una pérdida máxima definida. El track record de referencia la usaba en los vencimientos largos y la abandonó por las naked (más prima, margen igualmente eficiente), pero para una cuenta pequeña sigue siendo la puerta de entrada honesta.
Los números reales#
El 2025 del track record de referencia, según los informes públicos: más de 10.000 contratos, 6.500 millones de nocional acumulado, 121.000 dólares de primas brutas, ~104.000 netos totales. El premium capture rate: 94% en las 1DTE (solo dos pérdidas, ambas falsas alarmas). En términos de rendimiento: la cuenta aritmética de la página Capital efficiency — 0,15 × 252 / 7.300 ≈ 0,5% sin apalancar, por 3-4 de apalancamiento — lleva al 1,5-2% anual de alpha sobre la cuenta desde la pata principal, al que las puts largas tácticas añaden una contribución episódica en los regímenes de VIX alto (el track record de referencia, que acompaña la 1DTE con otras patas, realiza más — en descenso de todos modos desde el 10%+ de la primera década, por de-risking y compresión de la prima: página Edge). Information Ratios recientes de dos dígitos, ningún mes negativo desde junio de 2022, alpha de regresión ~7% con t-stat ~7 sobre toda la historia — y a estas alturas del sitio ya sabes leer estos números correctamente: proceso excelente y cola aún no realizada en la muestra, a la vez (página Medidas de riesgo). Para el contribuyente estadounidense, todo en Section 1256: 60/40 y una línea en el formulario 6781.
Los puntos débiles, sin concesiones#
El gap nocturno es el riesgo de la estrategia. Los stops diurnos duermen mientras las puts están abiertas; el shock del BoJ de agosto de 2024 abrió las posiciones por encima de cualquier stop. La guardia nocturna descrita más arriba vigila hoy buena parte de esa ventana — nació exactamente para esto — pero hay que pesarla por lo que es: una orden condicionada o un hedge estático que trabajan bien en las caídas continuas y nada pueden contra el salto instantáneo que reabre más allá del trigger. La respuesta de fondo sigue siendo estructural: el apalancamiento, dimensionado sobre el desastre. La pregunta que me hice antes de empezar es si aceptaba serenamente la posibilidad de un −30% en una noche, una vez cada década o dos; la versión con spread existe precisamente para quien a esa pregunta responde que no.
La crítica de Israelov. Las puts deep OTM son la zona de la superficie peor pagada por unidad de stress-test loss (página Medidas de riesgo): la TRPS elige deliberadamente un IR altísimo y un STAR mediocre. La defensa — parcialmente convincente, y la discuto en TRPS vs DHCS — es que el análisis de Israelov es incondicional sobre strikes a vencimiento mensual, mientras que la TRPS vive del condicionamiento diario: el estrés que cuenta no es «−20% desde aquí», sino «−20% sin preaviso durante la noche», un evento mucho más raro. Parcialmente, sin embargo: la cuarta parte del Peso (página Tail risk) habita exactamente aquí.
La microestructura muerde. Margen liberado con retraso en la ventana posterior al cierre, restricciones del bróker sobre los stop-limit, fills malos en los strikes equivocados, la exposure fee de IB a las cuentas demasiado alegres: ninguno de estos detalles es fatal, todos juntos separan el PCR del 94% de uno del 75%. Dos precauciones de ejecución que valen dinero de verdad: se vende siempre con órdenes limit partiendo del mid y cediendo un tick cada vez — sobre una prima de 15 centavos, regalar el spread entero significa regalar un tercio del margen bruto; y se tiene en cuenta la cola operativa de la ventana vespertina, donde la orden puede ser rechazada porque el margen de las puts recién vencidas aún no ha sido liberado por el sistema del bróker — el rechazo no es un error sino un evento previsto, y la respuesta correcta es reintentar al cabo de unos minutos, no subir el tamaño ni perseguir el precio.
El aburrimiento es un riesgo. 252 tardes idénticas al año para cobrar 15 centavos por contrato: la tentación de «optimizar» — strikes más cercanos tras un mes bueno, apalancamiento extra tras un trimestre — es el verdadero killer a largo plazo, y es el motivo por el que esta estrategia es la candidata perfecta a la automatización (el primero de los dos bots de la introducción hace exactamente esta rutina, más la guardia nocturna descrita en su página).
Resumen de parámetros (rangos verosímiles): vencimiento 1DTE; selección a prima fija 0,10-0,25 dólares / IV 1,5-2,5× VIX; strikes prominentes; apalancamiento overnight 1-4x la cuenta en función del propio test ergódico; stop-limit a 5-20x la prima, activos solo en sesión; guardia nocturna en una de las dos variantes (recompra condicionada o hedge estático con futuros), trigger a 0,2-0,5 de la distancia fill-strike; pata larga táctica solo con VIX elevado. Todo lo demás es disciplina.
La TRPS deja sin embargo sobre la mesa, conscientemente, dos cosas: el delta (pequeño pero presente, que la hace pariente de la renta variable en los días malos) y la parte central de la superficie, donde Israelov ha mostrado que la prima por unidad de estrés es máxima. La estrategia que recoge exactamente lo que la TRPS deja es la próxima página.