Capital efficiency#

Abbiamo stabilito che il VRP esiste (pagina Volatility risk premium). La domanda successiva è quanto rende, e qui arriva la prima doccia fredda: in termini assoluti, poco. Una put 1DTE molto OTM si vende per 15 centesimi circa, ovvero 15 dollari a contratto. Ripetuta 252 volte l’anno su un nozionale di circa 730.000 dollari (un contratto SPX con l’indice a 7.300), fa il 15 × 252 / 730.000 ≈ 0,5% annuo sul nozionale. Mezzo punto percentuale. Se per incassarlo dovessi immobilizzare l’intero nozionale in contanti, il gioco non varrebbe la candela: un T-bill rende di più senza rischio di coda. L’intera praticabilità del volatility selling dipende quindi da una questione apparentemente contabile: quanto capitale serve davvero per sostenere la posizione. È il tema della capital efficiency, ed è il punto in cui molte discussioni da forum deragliano.

Cash secured put: la versione inefficiente#

Il modo “prudente” di vendere una put è il cash secured put (CSP): vendi la put e parcheggi in contanti l’intero controvalore dello strike, pronto all’eventuale assegnazione. È la versione che i broker concedono a tutti, ed è anche la dimostrazione di come si possa rendere inefficiente un’idea buona. Con il CSP il rendimento della strategia è il premio diviso il nozionale — il misero 0,5% di prima — più il rendimento del collaterale. Il capitale lavora una volta sola. Peggio: per costruire il CSP devi non avere quel capitale investito in azioni e obbligazioni, quindi raccogli il VRP rinunciando a ERP e TRP. Stai comprando un premio al rischio vendendone altri due. Su queste basi, le critiche da forum (“il money market rende uguale”) sarebbero perfino giuste. Questo è anche il motivo per cui non si vedono in giro molti ETF short vol che vendono CSP.

Naked put a margine: il capitale lavora due volte#

La soluzione è cambiare architettura. Tengo il mio portafoglio di lungo periodo — azioni, obbligazioni, ETF, quello che già possiedo — e uso quel portafoglio come collaterale per vendere put naked (non garantite da contanti dedicati) a margine. Il broker non chiede contanti pari allo strike: chiede un margine, cioè una frazione del nozionale calcolata sul rischio della posizione. Il risultato è che lo stesso capitale raccoglie contemporaneamente ERP e TRP (attraverso il portafoglio) e VRP (attraverso l’overlay di opzioni). È quello che la letteratura recente chiama return stacking: impilare premi al rischio diversi sullo stesso dollaro.

Il reddito da opzioni diventa così additivo: non sostituisce il rendimento del portafoglio, gli si somma. L’obiezione ricorrente nella comunità suona “il 2% lo fa anche il money market”, senza capire che quel 2% da opzioni arriva sopra dividendi, cedole e capital gain del conto — è alpha su margine, non rendimento del capitale. Quando alla pagina TRPS vedrai i numeri del track record di riferimento, ricorda sempre questa architettura: il confronto corretto non è “opzioni contro T-bill”, ma “portafoglio con overlay contro portafoglio senza”.

Il confronto corretto: il CSP raccoglie VRP rinunciando a ERP e TRP; l’overlay a margine li impila tutti sullo stesso dollaro. Numeri illustrativi.

L’analogia nobile è il float assicurativo di Berkshire Hathaway. Buffett incassa premi assicurativi oggi e paga sinistri domani: nel frattempo quel denaro — il float — è investito nei suoi business. Se la sottoscrizione è disciplinata (premi superiori ai sinistri), il float è leva a costo negativo: ti pagano per usarla. Il venditore di put a margine fa, in miniatura, la stessa cosa: il portafoglio garantisce la capacità di pagare i “sinistri” (le put che vanno ITM), e finché la sottoscrizione è in attivo, la leva è remunerata invece che costosa. Con una differenza da non dimenticare mai: Buffett ha riserve sterminate e sinistri non correlati ai suoi investimenti; io ho un conto a margine e sinistri che arrivano esattamente quando il collaterale perde valore. La correlazione tra il sinistro e il collaterale è il peccato originale del volatility selling, e tutta la sezione Risk management esiste per gestirla.

Reg-T, portfolio margin e SPAN: quanto margine serve davvero#

I numeri dipendono dal regime di marginazione. Ad esempio, con Interactive Brokers che è il broker di riferimento per queste strategie, con il regime base (Reg-T) le opzioni naked su indice sono proibitive: il margine è calcolato per posizione, con formule punitive. La svolta è il portfolio margin (PM), disponibile sui conti sopra una soglia (110.000 dollari): il margine è calcolato simulando scenari di shock sull’intero portafoglio (per le opzioni su indice, tipicamente spostamenti del sottostante fino a ±8-12% e shock di volatilità) e richiedendo capitale pari alla perdita peggiore simulata. Una put 7% OTM a un giorno dalla scadenza produce, in questi scenari, perdite simulate modeste: il margine richiesto è una piccola frazione del nozionale. Sui futures il principio è analogo (sistema SPAN del CME). Conseguenza pratica: con un conto PM, lo stesso milione di portafoglio può sostenere la vendita di put per 3-4 milioni di nozionale senza avvicinarsi ai limiti — è la leva 3-4x che ritroveremo nella TRPS.

Tre avvertenze, perché il margine è un cane che morde.

Prima delle avvertenze, un esempio numerico per dare corpo all’astrazione. Conto PM da 1.000.000 di dollari, investito in un portafoglio 60/40 di ETF e preferred: il margine assorbito dal portafoglio stesso lascia tipicamente diverse centinaia di migliaia di dollari di excess liquidity. Una put SPX 7% OTM a 1 giorno dalla scadenza richiede in PM, in regime tranquillo, nell’ordine dei 20-40.000 dollari di margine per contratto (il numero esatto lo dice la funzione what-if del broker, che conviene interrogare prima di ogni ordine, non dopo). Quattro-cinque contratti — cioè 3-3,5 milioni di nozionale, la leva 3-4x del mestiere — impegnano quindi 100-200.000 dollari: una frazione minoritaria della liquidità disponibile nei giorni buoni, che però può raddoppiare o triplicare nei giorni cattivi, quando gli scenari PM si allargano e il collaterale vale meno. Ecco perché il dimensionamento si fa sul margine stressato, non su quello del martedì qualunque.

Il margine è prociclico. Nei giorni di tempesta i broker alzano i requisiti e gli scenari PM si allargano, proprio mentre le tue posizioni perdono valore mark-to-market. Il capitale richiesto cresce quando il capitale disponibile diminuisce. La regola operativa è non usare mai più di una frazione del margine disponibile nei giorni tranquilli, perché nei giorni cattivi quella frazione raddoppia da sola.

Il margine massimo non è la leva massima. Che il broker ti permetta 6x non significa che 6x sia sensato. Il dimensionamento corretto non discende dal margine ma dal rischio di rovina: anticipo la conclusione della pagina Ergodicità — la leva va scelta in modo che lo scenario peggiore plausibile (incluso il gap notturno che salta gli stop) lasci il conto vivo e operativo, non in modo che lo scenario normale massimizzi il rendimento. IB applica peraltro una exposure fee ai conti con rischio di coda elevato: quando il broker inizia a farti pagare l’assicurazione su di te, è un segnale di prezzo da ascoltare.

Il collaterale deve essere produttivo ma stabile. Un portafoglio collaterale di criptovalute e titoli growth a beta 1,5 amplifica la correlazione maledetta di cui sopra. La scelta del track record di riferimento — un mix di azioni, preferred shares e fondi obbligazionari — non è casuale: rendimento corrente decente, volatilità contenuta, haircut di margine ragionevoli. Personalmente, utilizzo un portafoglio 70/30 dove la parte obbligazionaria è un mix di ETF di nominal bonds, linked e money market che funge da cuscino di margine. Il margine, non è un costo opportunità ma un’altra riga di rendimento: la versione domestica delle riserve tecniche di un assicuratore, investite ma pronte per i sinistri.

Il quadro d’insieme#

Ricapitolo l’architettura completa, perché è il telaio su cui monterò tutto: (1) un portafoglio di lungo periodo che raccoglie ERP e TRP e funge da collaterale; (2) un overlay di opzioni vendute a margine che raccoglie VRP, dimensionato con leva moderata sul nozionale (3-4x come ordine di grandezza, ma il numero giusto esce dall’analisi di rischio, non da questa pagina); (3) un cuscino di margine inutilizzato come riserva per i giorni cattivi. Lo 0,5% non levereggiato diventa un 1,5-2% annuo sul conto dalla gamba 1DTE — un rendimento addizionale che si somma a quello del collaterale, con il quale un portafoglio al 70-75% di azioni può tenere il passo di uno al 100% con minor volatilità.

Suona bene. Troppo bene, ed è esattamente il punto in cui questo sito cambia tono: la leva che moltiplica il premio moltiplica identicamente la coda, e l’efficienza del capitale senza gestione del rischio è solo un modo più rapido di andare a zero. Benvenuto nella sezione Risk management.