Futures#

Il future è il derivato più semplice che esista: un impegno reciproco a scambiarsi il sottostante (o il suo controvalore in denaro) a una data futura, a un prezzo fissato oggi. Nessun premio da pagare, nessuna scelta da esercitare: solo un obbligo simmetrico. Chi è long guadagna se il prezzo sale e perde se scende; chi è short l’esatto contrario, dollaro per dollaro. È lo strumento lineare delle strategie di questo sito, e svolge due ruoli: nella strategia DHCS (pagina DHCS) è lo strumento di copertura del delta; nella TRPS (pagina TRPS) è la sentinella delle notti — il gancio su cui si arma la guardia notturna del bot e, in ultima istanza, il piano B per le emergenze — essendo l’unico derivato sull’indice liquido quasi 24 ore su 24.

La meccanica: marking-to-market e margini#

A differenza di un forward OTC, il future scambiato in borsa non accumula crediti e debiti fino a scadenza: li regola ogni giorno. È il marking-to-market: alla chiusura di ogni seduta, la clearing house calcola la variazione di prezzo e sposta il corrispettivo in denaro dal conto del perdente a quello del vincitore. Il contratto riparte ogni mattina “azzerato” al prezzo di regolamento del giorno prima. Questo meccanismo, insieme alla clearing house che si interpone come controparte di tutti, elimina quasi del tutto il rischio di credito: nessuno può accumulare una perdita verso di te superiore a un giorno di movimento, perché la perdita viene saldata ogni sera.

Per garantire quel saldo quotidiano, il broker richiede un margine iniziale all’apertura della posizione e un margine di mantenimento sotto il quale scatta la richiesta di reintegro (margin call). Attenzione a un equivoco diffuso: il margine non è il prezzo del future, né un acconto. È una cauzione, tipicamente tra il 5% e il 15% del valore nozionale per i futures sull’indice, che resta tua e viene remunerata (o può essere investita in T-bill). Da qui la leva implicita: con il margine iniziale dell’E-mini controlli un nozionale di circa 10-15 volte superiore. La leva non è un’opzione del future: è la sua natura. Sta a te decidere quanta usarne, tenendo da parte liquidità abbondante oltre il minimo richiesto. Chi tiene a margine il minimo sindacale ha già deciso, senza saperlo, che la prima settimana storta liquiderà la posizione.

Un esempio numerico per fissare la meccanica. Lunedì vendi un E-mini a 6.800; martedì il future chiude a 6.830. Il marking-to-market preleva dal tuo conto 30 punti × 50 dollari = 1.500 dollari, accreditati alla controparte lunga; mercoledì il contratto “riparte” da 6.830. Se nel frattempo il tuo saldo è sceso sotto il margine di mantenimento (poniamo 16.000 dollari), il broker chiede il reintegro al margine iniziale entro la giornata — e se non arriva, liquida lui, al prezzo che c’è. Nota la differenza rispetto all’azione comprata e dimenticata nel cassetto: il future regola le perdite in contanti ogni sera, e quindi richiede una gestione di liquidità attiva. È un vincolo, ma anche una virtù igienica: rende il rischio visibile giorno per giorno, senza la pietosa illusione contabile del “tanto non vendo”.

I contratti che incontrerai in queste pagine sono due. L’E-mini S&P 500 (ES) ha un multiplier di 50 dollari per punto indice: con l’indice a 6.800, un contratto controlla 340.000 dollari di nozionale. Il Micro E-mini (MES) vale un decimo, 5 dollari per punto: è lo strumento ideale per le coperture di precisione e per chi inizia. Entrambi quotano al CME quasi ininterrottamente dalla domenica sera al venerdì pomeriggio (ora di Chicago), con una sola pausa giornaliera di un’ora: ed è esattamente questa estensione oraria che li rende preziosi quando le opzioni SPX dormono e il mondo no.

Il prezzo del future: cost of carry, non previsione#

Quanto deve quotare un future sull’indice rispetto all’indice stesso? Qui torna il principio di non arbitraggio della pagina Derivati. Posso replicare la posizione “indice a termine” comprando l’indice oggi a prezzo S, finanziandomi al tasso r e incassando nel frattempo i dividendi q. Il future deve quindi quotare:

F = S × e^((r − q) × T)

dove T è il tempo alla scadenza. È la formula del cost of carry: il future quota sopra lo spot se il tasso supera il dividend yield (la situazione normale, detta contango) e sotto lo spot nel caso opposto (backwardation). Nota bene cosa non c’è nella formula: il rendimento atteso dell’indice. Il future non incorpora alcuna previsione di mercato, perché è prezzato sotto la misura Q. Se quotasse di più, venderei il future e comprerei l’indice a leva incassando la differenza senza rischio; se quotasse di meno, il contrario.

Il basis è solo cost of carry: a parità di spot, il future scivola verso l’indice man mano che il finanziamento implicito si consuma, fino a coincidere a scadenza.

Questo ha due conseguenze pratiche importanti. La prima: comprare e rollare futures sull’indice equivale economicamente a detenere l’indice a leva, pagando implicitamente il tasso di finanziamento dentro il prezzo. L’equity risk premium lo incassi comunque, perché il future converge allo spot a scadenza e lo spot, nel mondo P, in media sale più del tasso. La seconda: il future non ha theta, non ha vega, non ha gamma. Il suo valore non decade col tempo e non dipende dalla volatilità. È un’esposizione “stupida” nel senso migliore del termine: prevedibile, trasparente, senza sorprese di secondo ordine. Tutte le complicazioni interessanti — e tutti i premi interessanti — vivono nelle opzioni.

Una nota a margine sul rollover: i futures scadono (marzo, giugno, settembre, dicembre per l’ES), quindi un’esposizione permanente richiede di chiudere il contratto in scadenza e aprire il successivo. Il costo del roll è in genere di pochi tick più lo spread, ed è già “dentro” il cost of carry: non è un costo aggiuntivo nascosto, come a volte si legge, ma la manifestazione periodica del tasso di finanziamento implicito. E una sul basis: la differenza tra future e indice non è perfettamente costante — oscilla con i tassi attesi, i dividendi stimati e la domanda di leva del momento. Per chi usa il future come copertura di opzioni sull’indice (la DHCS) il basis introduce un piccolo disallineamento tra ciò che copri e ciò con cui copri: trascurabile sulle scadenze corte che uso, ma è bene sapere che esiste, perché nei giorni convulsi il future può temporaneamente “scollarsi” dal fair value di qualche punto.

Falsi miti da sfatare#

“I futures sono più rischiosi delle azioni.” Il sottostante è lo stesso: un punto di indice è un punto di indice. Ciò che cambia è la leva possibile, non quella obbligatoria. Un MES coperto da 34.000 dollari di liquidità è esattamente un investimento non levereggiato nell’S&P 500, con costi inferiori o uguali a qualunque ETF. Il rischio sta nel rapporto tra nozionale e capitale, che decidi tu.

“Lo short sui futures è una scommessa contro il mercato.” Può esserlo, ma nelle strategie di questo sito lo short di futures è quasi sempre una copertura: serve a neutralizzare il delta positivo di una put venduta (la DHCS lo fa sistematicamente, pagina DHCS). Vendere un future contro una posizione che guadagna se il mercato sale non è una scommessa: è la rimozione di una scommessa.

“Il contango erode il rendimento.” Vale per i futures su VIX e su molte materie prime, dove il roll lungo una curva in contango è strutturalmente costoso (è il motivo per cui i prodotti long volatility da tenere in portafoglio sanguinano valore, e specularmente perché lo short di futures VIX è stato per anni un raccoglitore di VRP — fino a quando non è esploso: il caso XIV del febbraio 2018, che incontrerai alla pagina Tail risk). Per i futures sull’indice azionario, invece, il contango riflette solo tassi e dividendi: nessuna erosione misteriosa.

Il ruolo dei futures nelle strategie del sito#

Riassumo i tre impieghi che ritroverai più avanti, così quando li incontrerai sapranno di già visto.

Delta-hedging (DHCS). Una put venduta ha delta positivo: se l’indice sale guadagna, se scende perde, come una frazione di posizione lunga sull’indice. Vendendo futures per un nozionale pari al delta della posizione, la componente direzionale si annulla e resta solo l’esposizione alla volatilità: corto gamma, lungo theta, corto vega. Il delta però cambia continuamente (è il gamma, appunto), quindi la copertura va ricalcolata e aggiustata — nella versione che uso, una volta al giorno a fine seduta. Il MES, con la sua granularità da 5 dollari per punto, permette aggiustamenti fini che con l’ES sarebbero grossolani.

Sentinella notturna (TRPS). Le put 1DTE vendute in chiusura passano la notte senza stop: gli stop sulle opzioni SPX non operano fuori orario, mentre il future ES quota quasi ininterrottamente. Su questa asimmetria si costruisce la guardia notturna del bot (pagina Il bot TRPS): il livello di ES fa da grilletto per il riacquisto condizionato della put, oppure ospita direttamente gli stop nativi ES/MES che al trigger montano un hedge statico. E se ogni automazione fallisse, l’ES resta l’unico strumento liquido per tagliare il delta alle tre del mattino dall’app del telefono: il pronto soccorso è aperto 23 ore al giorno.

Esposizione efficiente del portafoglio base. Anticipo un tema della pagina Capital efficiency: chi vuole costruire il portafoglio “produttivo” su cui appoggiare la vendita di opzioni può usare futures al posto di una parte degli ETF, liberando liquidità da tenere in T-bill. È la logica del return stacking: stessa esposizione, meno capitale immobilizzato, più margine disponibile per l’overlay di opzioni.

Il future da solo non genera alcun premio che non sia già l’ERP del sottostante. Per trovare un premio nuovo bisogna passare allo strumento che ha un prezzo perché ha una forma: l’opzione. È l’argomento della prossima pagina (Opzioni), dove trovi il vocabolario — strike, scadenza, greche, volatilità implicita — che ti servirà per la raccolta del VRP.