IT ▾

Il curioso caso di Universa Investments#

Nel racconto di Francis Scott Fitzgerald — e nel film di David Fincher che l’ha reso celebre — la stranezza di Benjamin Button non è invecchiare male: è percorrere la freccia del tempo al contrario, nascere vecchio e ringiovanire, contro l’ordine naturale delle cose. In finanza esiste una freccia altrettanto rispettata: il trade-off tra rischio e rendimento. Se vuoi più rendimento atteso, porti più rischio; se vuoi meno rischio, qualcosa del rendimento lo lasci sul tavolo. Tutto questo sito, in fondo, ruota attorno a quella freccia: il VRP è il prezzo di un rischio vero, e chi lo incassa deve portarne la coda.

Poi c’è Universa Investments. Il fondo di tail-risk hedging fondato da Mark Spitznagel nel 2007 — con Nassim Taleb, l’autore del Cigno nero che trovi nelle Risorse, come advisor scientifico — dichiara di percorrere la freccia al contrario: più rendimento con meno rischio. Non “meno rischio in cambio di un po’ di rendimento”, che sarebbe il mestiere ordinario di ogni assicurazione: proprio più rendimento grazie alla protezione. E ogni tanto i giornali sembrano dargli ragione, con titoli che non si dimenticano: nell’aprile 2020, a mercati ancora tramortiti dal COVID, Bloomberg riportò che il fondo di Universa aveva reso +3.612% a marzo, +4.144% da inizio anno. I numeri venivano da una lettera agli investitori che la casa chiama “decennial letter”, perché di regola ne scrive una ogni dieci anni: quella volta l’occasione meritava un’eccezione. Confesso la mia prima reazione: se è vero, ho sbagliato mestiere.

Un’assicurazione che ti paga invece di costarti: il curioso caso, appunto. Questo capitolo chiude la sezione con un esercizio di lettura critica — dove finisce la matematica e dove comincia il marketing? — e gli strumenti per farlo li abbiamo appena costruiti insieme.

La promessa: l’assicurazione che ti paga#

Il mestiere di Universa è esattamente speculare al mio. Alla pagina Volatility risk premium ho descritto il venditore marginale di assicurazione che incassa il premio e porta la coda: Universa è il compratore dall’altra parte del tavolo. Compra sistematicamente put molto OTM sull’S&P 500, le rinnova a scadenza, e accetta di perdere il premio mese dopo mese in cambio della convessità esplosiva nei crolli. È il bleed dei prodotti long volatility di cui ho già parlato, elevato a strategia dichiarata: sanguinare poco ogni mese, per incassare moltissimo il giorno del crollo.

La tesi di Spitznagel — sviluppata nel libro Safe Haven — è che la mitigazione del rischio debba essere cost-effective: non basta ridurre i drawdown, deve aumentare il CAGR del portafoglio. La diversificazione classica, dice, è una confessione di inefficienza: riduci il rischio accettando di pagare qualunque prezzo in rendimento. La sua alternativa: un portafoglio quasi tutto azionario più una piccola allocazione — il 2-3% — al programma di Universa, che nei crolli esplode e ti dà munizioni da reinvestire ai minimi. I numeri dichiarati sono seducenti: un S&P 500 con il 3,33% in Universa avrebbe composto, su quindici anni, circa l’11,8% annuo contro il 9,6% del solo indice. Meno rischio di coda e più rendimento composto.

Se questi numeri fossero tutta la storia, saremmo davanti a Benjamin Button: un portafoglio che ringiovanisce mentre si assicura. E per chi, come me, sta dal lato corto di quelle stesse put, la domanda non è accademica: se comprare protezione aumenta il rendimento, allora il VRP che credo di incassare non esiste, e tanto varrebbe chiudere il sito. Vale la pena guardare da vicino.

Il gioco del denominatore#

Il primo indizio che la storia sia più ordinaria di come suona sta in come Universa comunica i rendimenti. Quel +3.612% non è calcolato sul patrimonio gestito, né sul portafoglio che il cliente sta proteggendo: è il ROIC, return on required invested capital — il guadagno diviso per la sola frazione di capitale effettivamente impiegata nelle opzioni, cioè i premi di poche settimane. È matematica corretta: nessuno, nemmeno i critici più severi, sostiene che i numeri siano falsi. Ma il denominatore è minuscolo per costruzione, e un guadagno qualsiasi diviso un denominatore minuscolo produce percentuali da titolo di giornale.

Aaron Brown — ex risk manager di Morgan Stanley e AQR, oggi editorialista — ha offerto l’analogia che preferisco: è come calcolare il rendimento di una polizza incendio usando un solo mese di premio, ignorando gli anni di premi pagati a fondo perduto prima dell’incendio. I suoi ordini di grandezza: chi vuole proteggere un miliardo di dollari impiega in put circa 5 milioni; nel crollo quei 5 milioni diventano circa 205 milioni — “+4.000%” sul premio, certo, ma circa +20% sul miliardo protetto. Rifacendo i conti di marzo 2020 sull’intero portafoglio del cliente (con l’allocazione consigliata del 3,33%), il +4.144% diventa un +12,8% nel mese — un ottimo mese, si capisce, da confrontare però con una perdita media dello 0,22% al mese in tutti gli anni in cui l’incendio non scoppia.

Il gioco del denominatore

Lo stesso guadagno in dollari, tre denominatori: sul premio di poche settimane fa notizia, sul portafoglio protetto fa un buon mese, e negli anni tranquilli la polizza costa. Numeri illustrativi ricostruiti dalle analisi di Aaron Brown.

Ti suona familiare? Dovrebbe. Alla pagina Capital efficiency abbiamo appena visto che la scelta del denominatore cambia la storia che un numero racconta: il mio 0,5% sul nozionale diventa un 2% sul conto proprio perché il margine è una frazione del nozionale. È lo stesso gioco — solo che io lo uso per spiegare un’architettura, e lì il rischio resta ancorato al nozionale; qui il denominatore più piccolo disponibile viene scelto per la comunicazione dei risultati. Quando l’inchiesta di Bloomberg del 2023 (firmata da Justina Lee) ha interpellato i concorrenti, sette gestori di tail risk su otto hanno risposto di usare metriche convenzionali. Boaz Weinstein di Saba Capital è stato il più tagliente: nessun altro fondo — nemmeno gli altri fondi tail — parla di “ritorno sui premi spesi in un certo intervallo” invece che di ritorno sul patrimonio. Derek Kaufman, ex Citadel, ha chiuso con il proverbio del mestiere: l’assicurazione ha per definizione un costo medio, e “se qualcosa sembra troppo bello per essere vero, probabilmente lo è”. Cliff Asness si è limitato a rilanciare il tutto ai suoi centomila follower, con il gusto della polemica che gli riconoscono anche gli amici.

C’è un secondo asterisco, meno citato ma il più istruttivo di tutti, perché tocca il modo stesso di fare la media. Il rendimento “life of strategy” che Universa dichiara (un +114% annuo medio sul capitale investito, nella versione riportata nel 2023) assume che il cliente ribilanci ogni trimestre: ricarichi la posizione dopo i trimestri in perdita e sposti i profitti sull’S&P dopo quelli in guadagno. Attenzione a non fraintendere: il ribilanciamento non genera quel rendimento — nessun ribilanciamento al mondo fabbrica un +114% annuo. Serve a renderlo calcolabile. I rendimenti trimestrali di chi compra put molto OTM hanno una forma precisa: tanti trimestri intorno al −100% del (poco) premio impiegato, e ogni tanto un trimestre a +3.000-4.000%. Il reset trimestrale del capitale trasforma questa serie in una collezione di scommesse fresche, di cui si può pubblicare la media aritmetica: e in media aritmetica un solo +4.000% paga da solo quaranta trimestri a −100%. Ma prova a comporre la stessa serie, lasciando i soldi dentro: il primo trimestre a −100% azzera il montante, e il rendimento geometrico “life of strategy” è −100%. Fine.

Qui il capitolo tocca il punto forse più importante di tutto il sito, che ritroverai per esteso alla pagina Ergodicità: all’investitore interessa solo la media geometrica. La media aritmetica è la media dei mondi possibili; la geometrica è quella del tuo unico conto, che vive nel tempo e si porta dietro le perdite passate. Il +114% è una media aritmetica su capitale rimesso sul tavolo ogni trimestre: non è il rendimento di nessun montante investibile — nessun fondo in cui versi 100 e guardi crescere il NAV ha mai composto a quel ritmo, e infatti la metrica di portafoglio della stessa Universa parla di circa 2 punti percentuali in più all’anno, non di 114. E poiché i programmi sono cuciti su misura per ogni cliente, nessuno di questi numeri rappresenta necessariamente l’esperienza di un investitore specifico. Più il numero è spettacolare, più conviene chiedersi due cose: che cosa c’è al denominatore, e con quale media è stato calcolato. Vale per Universa e vale identico per chiunque ti mostri un track record.

Maggio 2020: scontro tra titani#

Il gusto della polemica, dicevo. Prima dell’inchiesta del 2023 c’era già stata la settimana in cui il dibattito sul tail hedging aveva smesso di sembrare un seminario di finanza ed era diventato il miglior spettacolo disponibile su Twitter. Primavera 2020: i mercati si stanno rialzando dal −34% di marzo, Universa ha appena spedito la sua “decennial letter”, AQR ha appena pubblicato i paper contro le put sistematiche. Le condizioni perfette.

Il 20 maggio Taleb apre le ostilità: “AQR issued 2 flawed reports saying tail risk hedging doesn’t work (in theory), options are ’expensive’. Yet they did not reveal that 1) Their OWN risk premia strategies lost money. 2) Their other public crap underperforms the MKT. Insult to clients & the REAL WORLD.” I due report “fallati” sono quelli di Ilmanen che incontrerai tra un attimo; l’accusa è che AQR critichi l’assicurazione altrui mentre i propri fondi risk premia perdono soldi — e nota il “public crap”, la robaccia pubblica, riservato agli altri prodotti della casa: il tono è dichiarato fin dal primo colpo. Asness non se lo fa ripetere e va dritto al personale: Taleb, per lui, è “very wrong and clearly both nuts and a world class terrible person” — molto in errore, chiaramente pazzo, e una pessima persona di livello mondiale. Da lì l’inventario si allunga a ogni scambio, nasty, overrated, unoriginal, illogical, pretentious, emetic — quest’ultimo, letteralmente, “che fa vomitare” — il tutto in pubblico, davanti a centinaia di migliaia di follower. Nel merito, quando riaffiora, Asness accusa Taleb di paragonare “apples to hippopotamuses”, mele con ippopotami: il rendimento di una copertura che esplode nei crolli messo accanto a quello di fondi long con tutt’altro profilo. Il dettaglio più malinconico lo aggiungono le cronache: secondo Asness, i due un tempo erano amici. Bloomberg dedica un articolo alla lite “al vetriolo”; Taleb, olimpico, si rivolge alla platea: “For the general public watching the road rage of Mr Asness…”, concede a malapena l’esistenza dell’avversario: “The responses of Cliff Asness to this thread have been vastly… nontechnical.”, e affonda in post scriptum: “PS- I have no interest in Asness, not even AQR, but they can’t get away w/nonsensical claims abt tail risk.”

Il 22 maggio Taleb allarga il fronte con un thread su quanto Mandelbrot disprezzasse Eugene Fama: un attacco alle fondamenta, visto che Asness è allievo di Fama a Chicago e tutto il factor investing di AQR discende dalla scuola dell’efficienza dei mercati. La rissa diventa guerra di religione statistica: code grasse contro fattori. Il 24 Asness sbatte la porta: “Finally blocked the nut job. Astounding that the best he ever came up with is ‘you are.’” — finalmente ho bloccato lo squilibrato, e sorprende che il meglio che gli sia venuto in mente sia “lo sei tu”. Il 26 Taleb annuncia un “Symposium on risk parity” — brevi video contro le “assurdità” delle teorie della diversificazione, sulla scia del road rage di quello che ormai chiama “the lunatic of #AQR”, il pazzo di AQR — e blocca i commentatori non scientifici, Asness incluso. Bloccati a vicenda, il fuoco si spegne com’era divampato: in una settimana.

Cosa resta, sotto gli insulti? Due argomenti veri e opposti — la convessità che i rendimenti medi misurano male, il cherry-picking dei confronti — cioè esattamente il processo della prossima sezione, spogliato del vetriolo. E una lezione tentativa che da allora tengo a mente: quando un dibattito tecnico degenera così, di solito è perché i dati non bastano a chiuderlo. Se bastassero, uno dei due avrebbe smesso di twittare e mostrato la tabella.

Il processo: accusa e difesa#

Oltre al denominatore, le critiche di sostanza sono due, e meritano entrambe il beneficio del contraddittorio.

La prima è la posizione istituzionale di AQR, costruita in una serie di paper (Ilmanen su tutti, “Chasing Your Own Tail (Risk)”, 2012 e 2019): comprare put sistematicamente è strutturalmente troppo costoso — il drag dei premi erode nel lungo periodo più di quanto la protezione restituisca nei crolli, e alternative come il trend following o il semplice de-risking proteggono meglio per dollaro speso. Nota l’ironia della mia posizione: quel drag che AQR denuncia è esattamente il VRP che cerco di incassare. Se AQR ha ragione, il mio mestiere ha senso; se Spitznagel ha ragione, il premio che credo di raccogliere è un’illusione ottica, almeno contro una controparte abile come lui. Non posso fare il tifo per nessuno dei due senza conflitto di interessi, e te lo dichiaro.

Alla critica di AQR i compratori di tail risk protection rispondono con l’argomento più affascinante del repertorio, che è di Taleb prima ancora che di Universa: l’assicurazione sulle code sarebbe prezzata male in partenza, perché il mercato — modelli, abitudini, risk manager — quota le opzioni sulle probabilità osservate nel passato, e sotto code grasse il passato è un campione bugiardo: il peggior evento mai visto sottostima il peggior evento possibile. Se è così, le put molto OTM sono sistematicamente a sconto proprio dove contano, e il compratore paziente sta comprando un rischio che il venditore non sa di vendere — il rischio di peso della pagina Volatility risk premium, guardato dal lato di chi la protezione la compra. L’argomento è serio in teoria; è sull’applicazione alle opzioni SPX che, personalmente, faccio fatica a seguirlo. Quello delle opzioni su indice è tra i mercati più profondi e competitivi del pianeta, e le code grasse le prezza da decenni: dal 1987 la distribuzione implicita nei prezzi ha una coda sinistra enorme — Jackwerth e Rubinstein stimarono che dopo il crash il listino prezzasse un ribasso da tre-quattro deviazioni standard come dieci-cento volte più probabile che sotto una lognormale — ed è per questo che esiste lo skew della pagina Opzioni. Semmai, l’evidenza empirica va nella direzione opposta: le put su indice risultano storicamente sovraprezzate anche tenendo conto del rischio di peso (Bondarenko calcola che, per andare in pari, le put ATM avrebbero avuto bisogno di un ottobre 1987 ogni nove mesi). Dove l’argomento del sottoprezzo diventa plausibile è nei mercati di nicchia — poche controparti, capitale specializzato scarso, domanda di copertura sbilanciata: un’opzione su qualche commodity agricola esotica, non il derivato più scambiato del mondo. È la logica del demand-based option pricing di Gârleanu, Pedersen e Poteshman: i prezzi si scostano dove gli intermediari non riescono a coprirsi e la domanda preme su un lato solo — condizioni che sull’SPX si vedono di rado, e sui mercati sottili sempre. Resta l’ultimo rifugio della tesi: la coda estrema, quella che per definizione nessun campione misura. Lì il sottoprezzo non si può escludere — ma nemmeno dimostrare, ed è esattamente il punto in cui il dibattito smette di essere empirico.

La seconda critica è arrivata “coi fatti”, e i fatti l’hanno subito punita. A inizio 2020 CalPERS — il più grande fondo pensione americano — chiuse il proprio programma di tail hedging con Universa, con il CIO Ben Meng a spiegare che strategie del genere sono costose e inefficienti rispetto ad alternative più economiche. Poche settimane dopo arrivò il COVID: la protezione appena smontata avrebbe pagato circa un miliardo di dollari. L’episodio taglia in entrambe le direzioni, ed è per questo che lo trovo istruttivo: da un lato mostra che anche un investitore sofisticato, guardando i costi cumulati, giudica il programma troppo caro — che è un’evidenza a favore dell’esistenza del VRP; dall’altro mostra, nel modo più costoso possibile, che cosa significa cancellare la polizza il giorno prima dell’incendio. Su un campione di un evento, però, nessuna delle due letture si può dire dimostrata (è il problema del campione che ritroverai alla pagina Tail risk: i crolli osservabili sono troppo pochi per chiudere la discussione).

E la difesa? Spitznagel risponde che l’unica metrica sensata è l’effetto sul portafoglio complessivo del cliente — il confronto 11,8% contro 9,6% di poco fa — e su questo, curiosamente, è d’accordo con i suoi critici: anche Brown conclude che il modo razionale di valutare Universa è il +12,8% del marzo 2020 contro il −0,22% mensile degli anni tranquilli, non il +4.144%. Verifiche indipendenti (Michael Edesess su Advisor Perspectives) trovano che i numeri di portafoglio dichiarati sono plausibili; repliche tecniche ai paper AQR (Federico Carrone) sostengono che AQR risponda alla domanda sbagliata, valutando le put come investimento a sé invece che come modifica del profilo dell’intero portafoglio. Sono argomenti seri. Ma proprio qui resta il punto che continua a girarmi in testa: se la metrica solida basta a difendere la strategia, che bisogno c’è del numero spettacolare? Un +12,8% in un mese come il marzo 2020 è un risultato che si difende da solo. Un +4.144% è un numero che si spiega, si contestualizza, si difende con gli asterischi — e intanto fa il giro del mondo. La lettura più caritatevole è che sia il ROIC a descrivere meglio l’efficienza interna della strategia (quanto payoff per dollaro di premio); la meno caritatevole è che il numero grande esista perché il numero grande funziona. Non ho modo di sapere quale delle due sia vera. Probabilmente un po’ entrambe.

Cosa mi porto a casa#

Tre cose, in ordine di importanza.

Il denominatore è il messaggio. I numeri di Universa non sono falsi: sono vestiti bene. È la lezione generale del capitolo, e vale molto oltre Universa: ogni volta che qualcuno ti mostra un rendimento — un fondo, un backtest, il venditore di un corso di option selling con lo screenshot del +300% — la prima domanda non è “quanto”, ma “diviso per cosa”. Se questo sito un giorno ti mostrasse percentuali senza dirti il denominatore, chiudilo.

Il dibattito non è risolto, e forse non è risolvibile. AQR e Universa si contendono la stessa manciata di crolli osservati, e su campioni così piccoli entrambe le narrazioni sopravvivono a ogni dato. Tengo per me la versione prudente: il VRP esiste come premio medio (l’evidenza della pagina Volatility risk premium resta la più solida che abbiamo), il che rende il tail hedging sistematico costoso in media — e ciononostante può avere senso per chi ha vincoli che non gli permettono di sopravvivere alla coda. Costoso e razionale non si escludono: è la natura di ogni assicurazione.

L’esistenza di Universa è una buona notizia per il venditore. Un compratore sistematico, dichiarato e poco sensibile al prezzo di put molto OTM è esattamente il tipo di domanda strutturale che tiene in vita il premio che raccolgo — Litterman, nelle Risorse, spiega chi dovrebbe comprare quella protezione; Universa è la prova che qualcuno lo fa davvero, in miliardi. Dal mio lato del tavolo, il curioso caso non è una minaccia: è la controparte.

E con questo, la sezione Derivati ha detto tutto quello che doveva: gli strumenti, il premio, l’architettura per raccoglierlo e perfino il ritratto di chi sta dall’altra parte. La leva della pagina precedente moltiplica il premio e moltiplica identicamente la coda; Universa ci ha appena ricordato quanto quella coda possa pagare, a chi la possiede. Benvenuto nella sezione Risk management.

Fonti#

Le critiche:

I fatti:

Le difese:

Backward Capital efficiency Risk management Forward
Contenuto a solo scopo educativo, non è consulenza finanziaria. La vendita di opzioni può comportare perdite anche superiori al capitale investito. Leggi i disclaimers completi.
Prima release del sito: 2 aprile 2026.
Ultima modifica: 23 agosto 2026.
↑