Futures rollover: l’arte di non farsi consegnare nulla#

I futures scadono. È un dettaglio che le guide introduttive liquidano in una riga, e che per anni ha riguardato il mio portafoglio solo di sfuggita: i due contratti di servizio che il bot rollava ogni trimestre — la guardia notturna della TRPS, l’hedge della DHCS — sono tra i più liquidi e innocui del pianeta, e la pagina Futures aveva già detto l’essenziale sull’economia del roll: costa pochi tick, è già dentro il cost of carry, nessun costo nascosto. Poi è arrivata la gamba CTA (pagina Il bot CTA), e con lei quindici mercati su sei settori: oro che consegna lingotti, valute che consegnano bonifici, petrolio che nell’aprile 2020 è passato sotto zero. A quel punto il rollover ha smesso di essere una nota a margine ed è diventato un capitolo: in questa pagina raccolgo quello che avrei voluto trovare già scritto da qualche parte — quali date contano davvero, dove va la liquidità, come si automatizza il gesto senza sorprese e quanto costa. Come sempre, tutti gli orari in America/New_York.

La deadline non è la scadenza#

Parto dalla domanda che sembra banale e non lo è: fino a quando posso tenere questo contratto? Se la risposta che ti viene naturale è “fino alla scadenza”, sei in buona compagnia — ed è proprio l’equivoco che questa pagina vuole smontare. Il concetto base è il seguente: ogni future ha una data oltre la quale la posizione smette di essere un’esposizione al prezzo e diventa qualcos’altro — un impegno di consegna, oppure un fixing subìto — e quella data dipende dal regime di regolamento del contratto. I regimi sono quattro, e conviene conoscerli tutti, perché la differenza tra l’uno e l’altro può valere un mese intero di calendario.

I cash-settled: nessun rischio di consegna. Gli indici azionari micro, i micro yield sui Treasury, i micro di petrolio, gas e rame, i micro agricoli: alla scadenza regolano in contanti contro un prezzo di riferimento, e nessuno ti chiederà mai di consegnare o ricevere alcunché. Puoi tenere la posizione fino all’ultimo giorno di negoziazione, ed è il motivo per cui questa famiglia è la più frequentabile per un retail. C’è però una postilla che si dimentica volentieri: “senza rischio di consegna” non significa “senza deadline”. Se non rolli, il bullet settlement chiude la posizione a un prezzo che non hai scelto tu, su una liquidità del contratto ormai morta — di fatto un roll mancato, eseguito peggio. E per il micro WTI quel prezzo di riferimento eredita le dinamiche del petrolio fisico, aprile 2020 e prezzi negativi inclusi.

I physical col first notice day: il mese di anticipo. Oro, argento e grani (e i loro fratelli full-size, rame compreso) consegnano fisicamente, e la consegna non è un evento puntuale ma un processo che occupa l’intero mese di scadenza. Per far funzionare quel processo l’exchange prevede il first notice day: il primo giorno in cui un venditore può notificare la consegna a un compratore. E qui arriva la sorpresa per chi guarda solo la scadenza: quel giorno cade l’ultimo giorno lavorativo del mese precedente — per l’oro quasi un mese prima dell’ultimo giorno di negoziazione, per i grani un paio di settimane. I Treasury full-size seguono la stessa logica sotto un altro nome, il first position day a fine mese precedente. Su questi contratti, chi si segna in agenda la scadenza è in ritardo di un mese sulla data vera.

Petrolio e gas: l’eccezione che inverte l’ordine. Il WTI e il gas naturale full-size fanno storia a sé: smettono di trattare intorno al 20 del mese precedente quello di consegna, e il first notice arriva uno o due giorni lavorativi dopo l’ultimo giorno di negoziazione — l’unico caso tra i deliverable in cui l’ordine si inverte. La deadline operativa è quindi l’ultimo giorno di negoziazione stesso. Perché non convenga sfiorarla lo ha spiegato la storia meglio di qualunque manuale: il contratto maggio 2020 del WTI passò sotto zero proprio a ridosso di quella data, con dentro chi non aveva più tempo per uscire. Rollare con margine, mai negli ultimi giorni.

Le valute: consegna senza preavviso. I futures FX, micro inclusi, sono physical nel senso più letterale: alla scadenza si consegna o si riceve la valuta, il terzo mercoledì del mese. Non esiste notice period: l’ultimo giorno di negoziazione — le 10:16 di due giorni lavorativi prima, tipicamente un lunedì — è l’unica barriera. Superarla non è una tragedia: significa ricevere (o dover consegnare) 12.500 euro per micro contratto, un’operazione che le tesorerie istituzionali gestiscono ogni trimestre via CLS. Ma è appunto un’operazione da istituzionali: un retail chiude o rolla prima.

E c’è una quinta data, che spesso arriva prima di tutte le altre perché non la fissa l’exchange ma il broker. IBKR non ha alcuna intenzione di gestire lingotti o bonifici in valuta per conto dei clienti, e quindi liquida d’ufficio le posizioni nei futures a consegna fisica che superano il suo cutoff: per i long due giorni lavorativi prima del first notice, per gli short due prima dell’ultimo giorno di negoziazione. Da qui discende la regola che il bot applica a ogni posizione: la deadline è il minimo tra il cutoff del broker, il first notice stimato, l’ultimo giorno di negoziazione del contratto detenuto e un pavimento di calendario che tiene comunque fuori dal mese di consegna — meno un giorno di sicurezza. E se una di queste fonti manca, il sistema lo dichiara e usa la più conservativa: mai un buco silenzioso su una data che può trasformarsi in una consegna.

Cinque famiglie, cinque calendari: per l’oro la data che conta (in rosso) precede la fine delle negoziazioni di quasi un mese, per i Treasury vale lo stesso col first position day, per il petrolio l’ultimo giorno di negoziazione arriva prima del first notice, per valute e indici la barriera è la scadenza stessa. La banda ombreggiata è la finestra in cui il roll conviene. Date illustrative.

Dove va la liquidità#

Stabilito quando si deve rollare, restano il dove e il quando conviene. Rollare significa eseguire due operazioni — chiudere un contratto, aprirne un altro — e le operazioni si eseguono bene dove c’è liquidità. La prima metà della risposta riguarda quale contratto scegliere, perché l’elenco dei mesi quotati sull’exchange è molto più lungo dell’elenco dei mesi che ha senso detenere: l’oro quota oltre venti mesi consecutivi, ma la liquidità vive nei sei mesi pari (febbraio, aprile, giugno, agosto, ottobre, dicembre); l’argento nel ciclo gennaio-marzo-maggio-luglio-settembre-dicembre; la soia ha sette scadenze l’anno ma nessuna a dicembre; indici e valute concentrano tutto sui quattro trimestrali. Ogni strumento ha insomma i suoi mesi detenibili, distinti dai mesi solo quotati, e il bot seleziona il contratto dentro quel ciclo e basta: un eseguito su un mese seriale illiquido non è sfortuna, è un errore di configurazione — e lo spread di quei mesi si mangia in un giro il vantaggio di costo dei micro.

La seconda metà riguarda il momento giusto, e la buona notizia è che non serve indovinarlo: il volume migra dal contratto in scadenza al successivo in una finestra abbastanza prevedibile — sugli indici la settimana del secondo giovedì del mese di scadenza, una convenzione che vale circa otto giorni prima della fine; sulle valute le due settimane che precedono la scadenza. Dentro quella finestra il next è già il contratto più trattato e le due gambe del roll si eseguono su libri pieni; troppo presto si paga lo spread di un contratto ancora deserto, troppo tardi si esegue sull’ultimo giorno utile senza margine per imprevisti. E anche qui la risposta definitiva la danno i dati, non le convenzioni: il rapporto di volume tra front e next nei giorni del roll si misura, e dopo qualche trimestre di serie dice per ciascun mercato se la soglia di giorni configurata cade nella zona liquida.

La trappola dei gemelli. Se operi in micro c’è un’asimmetria in più da conoscere, perché non gioca mai a favore di chi la ignora: i micro non scadono con i loro full-size. Il micro WTI termina un giorno prima del contratto standard; il micro rame un mese prima del full, perché smette di trattare nel mese precedente quello di consegna; i micro agricoli si fermano il giorno di scadenza delle opzioni del full-size — il contratto di luglio muore il 20 giugno; e i micro yield sui Treasury sono mensili con due soli contratti quotati alla volta, il che significa dodici roll l’anno contro i quattro dei trimestrali: un costo di frizione triplo, da mettere in conto prima ancora di partire. La regola che salva da tutte queste trappole è una sola: fa fede l’ultimo giorno di negoziazione del contratto che hai in mano, letto dai suoi dati contrattuali, mai il calendario del gemello.

Il roll è igiene, non segnale#

Quando si automatizza il roll c’è una tentazione naturale: trattarlo come un trade qualunque, con le stesse regole e le stesse cautele degli altri ordini. Il disegno del bot fa la scelta opposta, e la motivazione sta in un’asimmetria: rimandare un ribilanciamento costa tracking error, rimandare un roll può costare una consegna. Il roll quindi non passa dalla banda di non-trading, ma conta nel tetto giornaliero di ordini, dove viaggia con precedenza: gli ordini in coda si ordinano per giorni residui alla deadline, e un roll vicino alla sua passa davanti a qualunque ribilanciamento. Con un’eccezione di buon senso, già dichiarata nella pagina del bot: il piano di ribilanciamento si calcola prima del roll, e uno strumento che oggi va comunque portato a zero non si rolla — si chiude sul contratto in mano, un giro di spread risparmiato.

Il roll si pianifica alla nascita. C’è poi una proprietà del problema che ho imparato ad apprezzare più di ogni altra: tutte le date della deadline sono note — o già su disco — nel momento in cui la posizione si apre. Niente dati di mercato, niente stime. Il giorno atteso del roll — deadline meno i giorni di preavviso configurati — si calcola quindi al fill di ogni ingresso, si comunica nella notifica di esecuzione insieme alla fonte della data, e si archivia: ogni posizione nasce sapendo quando morirà. Il corollario vale anche all’ingresso: mai aprire su un contratto la cui deadline cade dentro la finestra di roll — si apre direttamente sul successivo, e il caso assurdo di una posizione da rollare il giorno dopo la nascita sparisce alla radice.

La scala di emergenza, scritta prima. Cosa succede se il roll non esegue? La risposta è scritta nel codice, non improvvisata la sera del penultimo giorno — che è esattamente il tipo di decisione che l’automazione esiste per non farmi prendere. Il roll normale parte con l’anticipo configurato — cinque giorni di borsa sui fisici — come coppia di ordini limit al mid che camminano di un tick verso il prezzo eseguibile, con ritento quotidiano se non eseguono. Se a due giorni dalla deadline il roll non è ancora passato, la gamba di chiusura diventa un limit aggressivo che insegue il mercato, mentre la riapertura resta paziente. A un giorno dalla deadline si chiude e basta, nessuna riapertura: la posizione si perde per un ciclo — per un segnale lento è tracking error dichiarato, non un dramma — ma la consegna è esclusa per costruzione.

La sentinella, e il canale che non muore. Ultimo strato, perché tutto quanto sopra presuppone un bot vivo e ben configurato. Una volta al giorno un controllo indipendente scandaglia tutte le posizioni futures del conto — non solo quelle della gamba CTA: anche un contratto orfano o aperto a mano — e confronta ciascuna con la sua deadline: sotto soglia scatta un alert critico su doppio canale, ripetuto ogni giorno finché la posizione non è chiusa o rollata. E la rete davvero ultima sta fuori dal sistema: le notifiche di scadenza del broker stesso, attivate e verificate su una casella presidiata — l’unico avviso che funziona anche a bot morto, in standby, o con un bug mio.

Quanto costa davvero#

“E il contango?” È la domanda che arriva puntuale ogni volta che si parla di rollover, e nasconde l’equivoco più diffuso di tutto il tema. Il roll yield — il fatto che il contratto successivo quoti sopra o sotto quello in scadenza, il contango e la backwardation della pagina Futures — non è un profitto o una perdita incassati al momento del roll: vendere il front e comprare il next a prezzi diversi non genera P&L in quell’istante, così come cambiare il taglio delle banconote non cambia quanto hai in tasca. Il premio (o il costo) della curva si materializza gradualmente, per convergenza, ed è già dentro la serie di rendimenti su cui il segnale è calcolato. Il costo vero del roll è un’altra cosa, più piccola e più noiosa: lo scostamento dei due eseguiti dal prezzo medio del momento — lo spread pagato su ciascuna gamba — più le commissioni. Pochi tick a giro; il bot li registra a ogni roll, per strumento, e quella serie è l’unico numero da minimizzare.

C’è poi il costo dell’errore contabile, che non compare in nessun estratto conto e proprio per questo è il più insidioso: al cambio di contratto si concatenano i rendimenti, mai i prezzi. La pagina del bot lo ha già detto e qui lo ripeto volentieri, perché è il punto dove il rollover smette di essere esecuzione e tocca il segnale: una serie incollata sui prezzi produce trend fantasma a ogni scadenza — salti che nessuna posizione reale ha mai reso — e nessun grafico a valle se ne accorgerebbe.

Calendar spread o due gambe. Resta una scelta esecutiva su cui vale la pena spendere un paragrafo. Le borse quotano il roll anche come strumento unico — il calendar spread: vendi il front e compri il next in un solo ordine — e nella finestra di roll quel libro è spesso più liquido delle gambe separate, con un passo di prezzo più fine: sull’E-mini S&P il calendar quota a 0,05 punti contro gli 0,25 dell’outright. Un solo fill, nessun rischio di restare con una gamba eseguita e l’altra no. È la scelta canonica degli istituzionali, e allora perché il bot non la usa? Perché sui micro il libro dello spread va verificato mercato per mercato prima di fidarsi, e a taglie da uno-quattro contratti su scadenze liquide il rischio della doppia gamba è comunque minimo: il default resta la coppia di ordini con il limit che cammina, e l’eventuale promozione allo spread nativo è una decisione per strumento, presa guardando i numeri dei roll già eseguiti.

I contratti a confronto#

La tabella raccoglie l’universo micro della gamba raggruppato per regime di regolamento: è la sintesi operativa di tutto il capitolo, ed è anche il promemoria che “futures” è un plurale vero — cinque famiglie, cinque calendari, tre definizioni diverse della data che conta. Le specifiche cambiano nel tempo e questa tabella invecchierà: fanno fede le schede contrattuali dell’exchange e i dati che il broker espone sul singolo contratto.

Due letture guidate, se hai fretta. La prima: la colonna del regolamento non separa i buoni dai cattivi ma i tipi di deadline — sui cash la data che conta è l’ultimo giorno di negoziazione del micro (quasi mai quello del full-size), sui metalli fisici è il first notice a fine mese precedente, sulle valute la scadenza stessa. La seconda: la colonna dei roll all’anno è una colonna di costi — i micro yield rollano ogni mese, e dodici giri di spread contro quattro sono un attrito triplo che entra nel budget di frizioni della gamba prima ancora del primo segnale.

La letteratura sul roll che sta dietro questa pagina — il roll yield di Erb e Harvey, il contango di Miffre e Rallis, la regola del first notice day di Bakshi e coautori — è raccolta, con le copie locali, nella biblioteca CTA della pagina Risorse; le specifiche contrattuali e le fact card dei micro vivono invece sul sito dell’exchange, aggiornate meglio di quanto saprei fare io — i link diretti alle schede dei contratti dell’universo sono raccolti nella stessa biblioteca.