STRATEGIE#

Tutto ciò che precede converge qui. Ormai sai che cosa si vende (convessità, pagina Opzioni), perché in media paga (il VRP, pagina Volatility risk premium), con quale architettura di capitale raccoglierlo (l’overlay a margine, pagina Capital efficiency) e con quali vincoli di sopravvivenza (la sezione Risk management, riassunta nel principio ergodico: dimensionare sul peggiore, non sull’atteso). Questa sezione trasforma i principi in due strategie operative complete. Ma prima di presentarle conviene fare il giro del quartiere: il volatility selling ha molte incarnazioni popolari, e capire perché le scarto quasi tutte è il modo migliore per capire perché tengo queste due.

Il bestiario del volatility selling#

Covered call. Possiedi l’indice, vendi call OTM contro la posizione: incassi premio rinunciando all’upside oltre lo strike. È la porta d’ingresso classica, ed è anche — qui mi appoggio a Israelov, che alle covered call ha dedicato un paper intero (Covered Calls Uncovered) — una strategia mal compresa dai suoi stessi adepti. Scomposta nei fattori, una covered call è: esposizione azionaria (circa metà del rendimento), vendita di volatilità (il pezzo buono), più una componente di market timing involontario che non remunera nessuno. E c’è il problema della merce: per via dello skew (pagina Opzioni), le call OTM sono l’assicurazione meno cara del listino — vendi la convessità che il mercato paga peggio. I numeri di Israelov: la call front-month 1 deviazione standard OTM ha reso, per unità di stress-test loss, circa la metà della media dell’intera superficie. Si può fare di molto meglio scegliendo che cosa vendere.

Cash secured put e wheel. La CSP l’ho già archiviata alla pagina Capital efficiency: capitale che lavora una volta sola, VRP raccolto rinunciando a ERP e TRP. La wheel (CSP finché non vieni assegnato, poi covered call finché non ti ritirano le azioni, da capo) aggiunge alla CSP un guazzabuglio di esposizioni dipendenti dal percorso; le è stata dedicata una stroncatura argomentata (“Why the Wheel Strategy Doesn’t Work”, pagina Risorse) che sottoscrivo. Il fascino della wheel è narrativo — “mi pagano per comprare azioni che volevo comunque” — non finanziario.

Iron condor e spread a credito. Vendere uno strangle comprando le ali: perdita massima definita, margini ridotti, grande popolarità retail. Le ali comprate, però, sono anch’esse opzioni OTM: stai ricomprando a caro prezzo (per lo skew, soprattutto l’ala put) una parte del premio che incassi. La protezione vale il costo se la usi come sostituto strutturale della leva bassa; non vale niente come scusa per aumentare i contratti — che è l’uso che ne fa il novanta per cento del pubblico, ricreando con dieci condor “protetti” la stessa coda di tre put naked. Il caso UBS (pagina Risk management) dimostra che perfino i professionisti riescono a perdere in grande con strutture a rischio “definito”. Detto questo, lo spread resta uno strumento legittimo per chi non ha accesso al portfolio margin o vuole un hard cap assoluto sulla notte: ne riparlo nei parametri della TRPS.

Variance swap e short VIX. Il modo “puro” di vendere varianza, senza scegliere strike. Ma il variance swap, replicato, è un portafoglio di opzioni pesate 1/K²: sovrappesa strutturalmente proprio le put deep OTM che (lo vedrai tra un attimo) sono le peggio remunerate per unità di stress. E i prodotti short-VIX confezionati portano in più il rischio di struttura: XIV (pagina Risk management) non è morto per il VRP, è morto per il rebalancing della propria leva in un mercato in fuga. Strumenti per professionisti con bilanci da professionisti.

Gli ETF da reddito (JEPI e famiglia). L’esternalizzazione comoda ma la quasi totalità degli ETF a vendita di opzioni ha alpha nullo o negativo rispetto a una semplice miscela indice/T-bill, con Sharpe inferiori all’indice; le commissioni mangiano un premio che, impacchettato in salsa passive, era già magro. Al momento non esiste un veicolo che replichi le strategie di questo sito: chi le vuole se le costruisce.

Le opzioni su singoli titoli. Le IV dei singoli nomi sono più alte di quelle dell’indice, e la tentazione di “vendere premio su Tesla” è perenne. Io le resisto, per tre ragioni. Primo, gran parte di quella IV extra è rischio idiosincratico onestamente prezzato: il titolo singolo può fare −30% in una sera su una trimestrale, l’indice no — e il VRP misurato sui singoli nomi, al netto di quel rischio, è più magro di quello dell’indice (la varianza idiosincratica è diversificabile, quindi il mercato la remunera poco). Secondo, perdi tutta l’infrastruttura della pagina Derivati: stile americano con esercizio anticipato, consegna fisica, liquidità a macchia di leopardo. Terzo, il condizionamento al regime (la difesa chiave della pagina Tail risk) funziona sull’indice perché la volatilità aggregata “avvisa”; il titolo singolo gappa su notizie proprie, senza che nessun VIX te lo dica prima. Vendere convessità sull’indice è un mestiere assicurativo; venderla sui singoli nomi è raccogliere trimestrali come mine.

I due assi della scelta: che cosa vendere, come tenerlo#

Il giro del bestiario insegna che il volatility selling fallisce per due vie: vendere la convessità sbagliata, o tenerla nel modo sbagliato. Sono due domande indipendenti — la prima riguarda dove sulla superficie (strike e scadenza) il premio per unità di rischio è più ricco, la seconda riguarda l’architettura di portafoglio attorno alla posizione (copertura o no, leva, regole di uscita) — e ogni strategia di vendita di opzioni, comprese quelle del bestiario, è una coppia di risposte a queste due domande, dichiarata o inconsapevole. Le due strategie del sito sono due risposte coerenti — e quasi opposte — ed entrambe partono dalla stessa mappa: la superficie di rendimento/rischio delle opzioni SPX tracciata da Israelov (pagine Misure di rischio e DHCS), che identifica nelle scadenze corte la zona meglio pagata in assoluto, e poi si biforca sullo strike.

La tail risk protection selling (TRPS) vende l’angolo estremo della superficie: put a un giorno, lontanissime dal denaro, con il delta del portafoglio lasciato piccolo e scoperto. Massimizza la frequenza (252 reset l’anno), il carry psicologicamente sostenibile e l’Information Ratio; paga il conto in rischio di gap notturno e accetta la critica di Israelov — quell’angolo è il peggio pagato per unità di stress — compensandola con la difesa temporale (il reset quotidiano che usa il preavviso dei crolli, pagina Tail risk) e con la leva da manuale ergodico. È la strategia dell’assicuratore di frequenza: mille polizze piccole, rinnovate ogni sera al prezzo aggiornato.

La delta-hedged convexity selling (DHCS), sul modello del paper di Israelov, vende invece il centro della superficie — put a circa 30 giorni poco OTM esattamente dove lo STAR è massimo — e ne neutralizza la direzione con futures, ribilanciando ogni sera. Isola il VRP allo stato puro, rinuncia per costruzione alla componente di equity premium, e sposta il lavoro dal timing d’ingresso alla disciplina di copertura. È la strategia dell’assicuratore di precisione: poche polizze grandi, con riassicurazione dinamica del rischio direzionale.

La mappa qualitativa del capitolo: in basso a sinistra le strategie che vendono merce mal pagata con architetture fragili; TRPS e DHCS rispondono in modo opposto alla prima domanda e in modo ugualmente serio alla seconda.

Non anticipo il confronto (è la pagina TRPS vs DHCS, dopo che le avrai viste in dettaglio); anticipo solo la tesi: non sono concorrenti ma complementari, perché raccolgono lo stesso premio con esposizioni di percorso quasi ortogonali — la TRPS teme la notte, la DHCS teme lo spike di vega diurno; la TRPS prospera nel tran tran, la DHCS si fa pagare meglio nei regimi mossi.

I prerequisiti#

Prima delle pagine operative, la lista di ciò che serve davvero — perché la differenza tra chi raccoglie il VRP e chi finisce nel cimitero della pagina Risk management raramente sta nei parametri.

Capitale e accesso. Conto con portfolio margin (soglia 110.000 dollari da IB), autorizzazione alla vendita di opzioni naked su indice, dati di mercato in tempo reale per opzioni e indici. Senza PM, la versione a spread è l’unica architettura sensata, con aspettative ridimensionate.

Un portafoglio che non sei costretto a vendere. L’overlay poggia sul collaterale (pagina Capital efficiency): se il collaterale è denaro che potrebbe servirti tra sei mesi, la correlazione maledetta — il margine che chiama proprio quando tutto scende — ti costringerà a liquidare sui minimi. Capitale paziente o niente.

Tempo e temperamento. Dieci minuti al giorno, ma quei dieci minuti, a orari fissi, per anni — più la capacità di eseguire la routine identica il giorno dopo uno stop mangiato. La noia è il costo occulto della TRPS; la pignoleria contabile quello della DHCS. L’automazione (il bot) cura la noia ma introduce il rischio operativo: niente pasti gratis nemmeno qui.

Aspettative calibrate. L’ordine di grandezza che emerge dai track record pubblici e dalla letteratura — un dato di cronaca, non una promessa: pagina Disclaimers — è un alpha del 2-4% annuo sul conto per l’overlay completo, con drawdown rari ma violenti e — vale la pena ripeterlo — un rendimento che si somma a quello del portafoglio, non lo sostituisce. Due-quattro punti possono sembrare poca cosa per tanto apparato; composti per un decennio su un patrimonio FIRE, sono la differenza tra un tasso di prelievo del 3,5% e uno del 4,5%. Chi cerca il raddoppio annuale è nel sito sbagliato; io voglio semplicemente alzare di un punto il tasso di prelievo sostenibile del mio portafoglio in contesto FIRE (da un conservativo 3% a 4%) per i primi 10 anni di FIRE.

Resta un’ultima questione di fondazione, e non è tecnica: con quale diritto un dilettante con un mini PC si aspetta di guadagnare sistematicamente in un mercato dove operano Citadel e Jane Street? Se la risposta non ti è chiara, ogni parametro che segue è costruito sulla sabbia. La prossima pagina (Edge) è dedicata interamente a questa domanda.