La terza gamba: CTA e short-vol#

La pagina CTA trend following si è chiusa su una domanda legittima: perché tenere in portafoglio una strategia con uno Sharpe atteso di 0,3-0,5 accanto a due strategie che, prese da sole, rendono meglio per unità di rischio? Se il portafoglio fosse una classifica, la risposta sarebbe: non tenerla. Ma un portafoglio non somma Sharpe — somma payoff, giorno per giorno, e due payoff che si compensano nei momenti giusti valgono più della somma delle loro medie. Questa pagina è l’argomento per cui la terza gamba esiste: il trend following è, strutturalmente, l’immagine speculare del volatility selling, e i suoi giorni migliori sono programmati per cadere negli anni peggiori delle altre due.

Lo straddle sintetico#

Che cosa c’entra chi insegue i trend con chi compra opzioni? Tutto — e non come analogia suggestiva, ma come fatto di struttura che la letteratura ha dimostrato da due direzioni indipendenti. Fung e Hsieh (The Risk in Hedge Fund Strategies: Theory and Evidence from Trend Followers) hanno mostrato che i rendimenti dei trend follower si spiegano con quelli di un lookback straddle — l’opzione esotica che paga la differenza tra il massimo e il minimo del periodo: chi insegue il trend, comprando ciò che sale e vendendo ciò che scende, finisce per replicare una posizione lunga di opzioni sul movimento, da qualunque parte il movimento arrivi. Dao e i coautori di CFM (Tail Protection for Long Investors: Trend Convexity at Work) hanno reso il risultato quantitativo: il P&L di un trend follower su finestre lunghe è, al primo ordine, lungo la varianza di lungo periodo e corto quella di breve — un profilo convesso nel rendimento del mercato, il sorriso che vedi nel pannello sinistro del grafico. La strategia perde poco e spesso quando il mondo vibra senza andare da nessuna parte, e guadagna molto quando il mondo va da qualche parte, non importa dove.

Ora capovolgi il grafico e hai il mestiere delle altre due gambe. Una put venduta — coperta o no — è un payoff concavo: incassa poco e spesso quando non succede niente, perde molto quando succede qualcosa. Il book short-vol vende un’assicurazione e viene pagato in premi; il trend following ne compra una e la paga in whipsaw. La differenza decisiva rispetto a comprare protezione vera — le put lunghe, il VIX, i prodotti long volatility della pagina Futures — è il prezzo: la protezione esplicita costa il VRP, cioè esattamente il premio che le prime due gambe faticano a raccogliere, e tenerla in portafoglio in modo permanente è un’emorragia certa; la convessità del trend, storicamente, si è fatta pagare poco o niente — Dao la chiama la protezione cheap — perché non è un’opzione acquistata ma un’opzione replicata, il cui costo è il whipsaw dei mercati laterali. Kat (Managed Futures and Hedge Funds: A Match Made in Heaven) chiude il cerchio dal lato della distribuzione: aggiungere managed futures a un portafoglio che vende opzioni cura precisamente le due patologie di quel portafoglio, la skew negativa e la curtosi — meno coda sinistra, code complessivamente più magre — perché la skew del trend following è positiva: tante piccole perdite, poche grandi vincite. È il rovescio esatto del nostro mestiere quotidiano.

A sinistra, lo “smile” del trend following (rendimento della strategia contro rendimento dell’azionario su finestre trimestrali) sovrapposto al profilo concavo dello short put: l’uno è l’immagine speculare dell’altro. A destra, il comportamento nelle otto peggiori crisi azionarie dal 1985: dove l’equity affonda, il trend raccoglie. Numeri illustrativi, ricostruiti dalla letteratura citata.

Crisis alpha e inflazione#

La struttura convessa produce un fenomeno che l’industria chiama crisis alpha, e che la letteratura ha misurato con una regolarità imbarazzante. Harvey e coautori (The Best of Strategies for the Worst of Times: Can Portfolios Be Crisis-Proofed?) esaminano gli otto peggiori drawdown azionari dal 1985 — dal lunedì nero del 1987 alla crisi del 2008 — e trovano il trend following in utile in tutti e otto; lo stesso studio stima che già un 10% di portafoglio allocato a un hedge dinamico di questo tipo avrebbe migliorato ogni singolo drawdown storico del portafoglio complessivo. Hutchinson e O’Brien (Is This Time Different? Trend Following and Financial Crises) confermano su un campione secolare: nelle crisi finanziarie la strategia rende in media più che nei tempi normali, con le commodity — che un portafoglio di opzioni su indice non tocca mai — a fare da motore proprio nei trimestri in cui l’equity affonda. E Hamill, Rattray e van Hemert (Trend Following: Equity and Bond Crisis Alpha) aggiungono il dettaglio operativo che giustifica una scelta di design della pagina precedente: la protezione nei crash viene dai lookback corti — 1-4 mesi, quelli che girano in tempo — mentre il 12 mesi da solo è arrivato in ritardo negli ultimi tre grandi ribassi; e nelle crisi azionarie il trend vuole i bond lunghi, cavalcando il flight-to-quality, motivo per cui la gamba tassi resta libera di andare dove il segnale la porta.

C’è poi il secondo scenario, quello di cui il 2022 è stato il promemoria: l’inflazione. Neville, Draaisma, Funnell, Harvey e van Hemert (The Best Strategies for Inflationary Times) passano in rassegna gli otto regimi inflattivi USA di un secolo e trovano il trend following in attivo in tutti e otto — la strategia liquida che ne esce meglio in assoluto — perché l’inflazione è per costruzione un fenomeno persistente: commodity che salgono per trimestri, obbligazioni che scendono per trimestri, esattamente il pane del segnale. Nota bene che cosa significa per questo portafoglio: l’inflazione è lo scenario in cui short-put e collaterale obbligazionario soffrono insieme — l’azionario scende a rate con la realizzata alta, i bond non proteggono perché sono la causa del problema, e la correlazione negativa azioni-obbligazioni su cui si regge l’intuizione comune si rivela per quello che è, un’anomalia degli anni post-2000, non una legge di natura. I due scenari in cui il resto del conto non ha difese — il ribasso prolungato e l’inflazione persistente — sono i due scenari in cui il trend following ha il suo track record migliore. È questa coincidenza, non lo Sharpe, il motivo della terza gamba.

Che cosa copre e che cosa no#

L’onestà impone di delimitare il perimetro, perché il crisis alpha è una proprietà statistica, non una garanzia contrattuale. La convessità del trend vive sui movimenti che durano: settimane, mesi. Su un salto di uno-due giorni — il gap notturno che è il mostro personale della TRPS — il segnale non ha materialmente il tempo di girarsi: Dao lo dichiara senza giri di parole, il trend following non copre i crash fulminei. La divisione del lavoro dentro il sistema è quindi netta: i salti restano di competenza dei guardrail — gli stop, la guardia notturna, la leva dimensionata sul disastro della pagina Ergodicità — mentre la terza gamba presidia i ribassi prolungati, che sono per inciso lo scenario contro cui stop e guardie possono meno: uno stop protegge dalla notte cattiva, non da un 2008 che dura quindici mesi. Ognuno il suo mostro.

Il secondo limite è il caso in cui tutto si ferma insieme: Asness, Moskowitz e Pedersen (Value and Momentum Everywhere) documentano che nelle strette di liquidità e di funding il momentum soffre ovunque simultaneamente, e un agosto 2007 — fondi quant costretti a smontare le stesse posizioni negli stessi giorni — colpisce la terza gamba proprio mentre le altre due incassano il loro vega spike. È raro, è documentato, ed è il motivo per cui la terza gamba ha i suoi cap e il suo freno di drawdown (pagina Il bot CTA) invece di essere trattata come un’assicurazione infallibile. La regola della casa non cambia: ogni gamba è dimensionata come se il suo scenario peggiore dovesse arrivare stanotte.

Il portafoglio a tre gambe#

Accettato l’argomento, resta la domanda pratica: con quali soldi si monta la terza gamba? La risposta era già scritta nella pagina Capital efficiency. I futures si tengono a margine: la posizione CTA non chiede capitale dedicato ma solo una frazione di margine di mantenimento — nell’ordine del 7-12% del valore del conto per l’intero universo a regime — che convive con quello dell’overlay di opzioni sotto lo stesso tetto e lo stesso cancello di margine. Il premio del trend si impila quindi sopra gli altri: lo stesso dollaro di collaterale raccoglie ERP e TRP attraverso il portafoglio, VRP attraverso le put, e premio di trend attraverso i futures — il return stacking portato da due strati a tre, stesso principio e nuova fonte. Con un’avvertenza di margine che il bot tratta come un fatto e non come una nota a piè di pagina: nei vol-spike i margini dei futures salgono proprio mentre lo short-put consuma i suoi, e il cancello di margine condiviso è l’arbitro che decide chi può aprire rischio e chi no.

La metrica di successo, di conseguenza, non è lo Sharpe della gamba ma la forma del combinato: la skew del portafoglio totale che risale verso lo zero, la curtosi che scende, il drawdown congiunto negli scenari 2008 e 2022 che si accorcia — Kat, di nuovo, per la teoria della distribuzione. È lo stesso ragionamento con cui la pagina TRPS vs DHCS combinava le prime due gambe — la diversificazione che non si trova tra asset si ritrova tra architetture — spinto un passo più in là: TRPS e DHCS diversificano il percorso dentro lo stesso premio; la CTA diversifica il premio. La proporzione, come sempre, è governata dal budget di stress unico: fisso la perdita tollerabile nello scenario congiunto peggiore, e dentro quel budget la terza gamba prende il posto che i suoi drawdown da 20-25% le consentono, non un punto di più.

Il che cosa e il perché finiscono qui. Resta il come: un ciclo al giorno, un calendario di roll su quindici mercati, una contabilità di posizioni a tre strategie e i guardrail che tengono tutto dentro i binari — è la pagina Il bot CTA.