TRPS vs DHCS#

Sei arrivato in fondo, e finalmente posso mettere le due strategie una accanto all’altra. Premessa onesta: non c’è un vincitore, e chi te ne vende uno non ha capito il problema. TRPS e DHCS attingono alla stessa fonte — il VRP della pagina Volatility risk premium — ma la incassano con architetture quasi opposte, e la scelta dipende da quale rischio preferisci portare, quale routine sei in grado di sostenere e che cosa c’è nel resto del tuo portafoglio. Procedo per confronti, poi la mia sintesi.

Che cosa raccolgono davvero#

La differenza più profonda non è operativa ma di composizione fattoriale. La TRPS vende put senza copertura: ogni posizione è un pacchetto VRP + un filo di ERP (il delta 0,003 è piccolo, ma moltiplicato per leva 3-4x e sommato al collaterale azionario, nei giorni cattivi la strategia è parente del mercato: le sue perdite arrivano quando arrivano quelle dell’indice). La DHCS neutralizza il delta e consegna VRP allo stato puro: il suo P&L è la scommessa IV-contro-RV, quasi scorrelata dalla direzione — perde nei mercati mossi, non nei mercati in calo, e la distinzione non è pedante: un 2022 lento e ordinato (indice −19%, ma realizzata sotto l’implicita per lunghi tratti) è un anno mediocre per il collaterale e dignitoso per la DHCS, mentre un agosto 2024 (indice quasi fermo a fine mese, VIX esploso in mezzo) la ferisce e lascia quasi indenne una TRPS i cui strike erano scappati in tempo. Stessa miniera, sensibilità di percorso ortogonali.

Le metriche: ciascuna vince sul proprio terreno#

Il duello delle pagine Misure di rischio e DHCS, ricapitolato. Sull’Information Ratio la TRPS non ha rivali: le deep OTM a un giorno hanno il rapporto alpha/volatilità più alto della superficie (il 2,5 contro 0,7 di Israelov; gli IR a doppia cifra del track record TRPS di riferimento), perché la perdita caratteristica quasi mai compare nel campione. Sullo STAR vince la DHCS, ed è il suo intero manifesto: alpha per unità di perdita da scenario estremo massimo nella zona ATM/−1σ, col corollario che a parità di stress accettato la DHCS estrae più premio. La lettura matura, col senno della pagina Misure di rischio: l’IR misura la qualità del percorso, lo STAR il prezzo della coda. La TRPS compra un percorso meraviglioso pagando in coda non realizzata; la DHCS compra una coda contenuta pagando in percorso accidentato (drawdown da vega visibili, mesi negativi normali). Il tuo estratto conto mensile sarà più bello con la TRPS; il tuo scenario 1987 sarà più bello con la DHCS.

I profili speculari delle due strategie su sei dimensioni (valutazione qualitativa): dove una è forte, l’altra è fragile — l’argomento visivo della complementarità.

C’è però il contro-argomento dei difensori della TRPS che merita l’ultimo giro: lo stress test incondizionato sopravvaluta il rischio della TRPS, perché i suoi strike si ricalibrano ogni sera sul regime di vol — lo scenario rilevante non è “−20% da qui” ma “−20% senza alcun preavviso”, storicamente molto più raro (la matrice della pagina Tail risk). È vero, e dimezza la distanza. Non la azzera: il gap davvero senza preavviso — la notte BoJ, il Peso della pagina Tail risk — è esattamente il quarto inspiegato per cui il mercato continua a pagare. La sintesi che propongo: il condizionamento quotidiano rende la TRPS molto più sicura di quanto dica lo stress test statico, e meno sicura di quanto dica il suo IR. La verità abita nel mezzo, e si chiama leva 3-4x.

I rischi caratteristici, specchiati#

Ogni strategia ha il suo mostro personale, e i due mostri non si incontrano quasi mai. Il mostro della TRPS è la notte: il gap di apertura oltre gli strike con gli stop diurni spenti — raro, condizionato, ma a leva 3-4x vale un −30/40% quando arriva. Da quando il bot monta la guardia notturna (pagina Il bot TRPS), il mostro trova una sentinella sui server: un riacquisto condizionato o un hedge statico in futures che lavorano nelle discese continue — ma un guardiano statico non è un esorcismo, e il salto istantaneo oltre il trigger resta di sua esclusiva competenza. Il mostro della DHCS è il barometro: lo spike di vega che infligge il drawdown mentre il mercato trema, con l’aggravante psicologica di perdere su una posizione “coperta”. Specularmente, ciascuna dorme dove l’altra veglia: la DHCS passa la notte quasi neutrale (il delta è coperto, il gamma overnight di una 30-giorni è modesto); la TRPS attraversa gli spike diurni di vol con un vega minuscolo e strike che il giorno dopo sono già ricalibrati. Anche il calendario dei guadagni è specchiato: la TRPS prospera nella bonaccia e incassa il suo meglio nei mesi dopo il crash (tariffe 2x su un VIX a 60: il marzo 2020 fu il mese record del track record di riferimento); la DHCS rende meglio nei regimi di vol media-alta in discesa, e annoia nelle bonacce lunghe dove il premio ATM si assottiglia.

Operatività e capitale#

Routine. TRPS: dieci minuti a orari rigidi (la finestra di fine seduta più il check all’apertura), 252 giorni l’anno, zero contabilità intermedia — la noia come costo principale. DHCS: il rito serale del delta, due-quattro aggiustamenti MES a settimana, un roll al mese — la pignoleria come costo principale. Entrambe automatizzabili; la TRPS è più semplice da scrivere (una macchina a stati con quattro eventi al giorno), la DHCS più tollerante ai guasti (saltare un ribilanciamento è un fastidio, saltare uno stop no).

Capitale e margine. Entrambe vogliono il portfolio margin (pagina Capital efficiency) e un collaterale paziente. La TRPS consuma più margine in rapporto all’alpha nei giorni agitati (il PM stressa il nozionale levereggiato); la DHCS gode di un margine più stabile perché il future corto compensa la put negli scenari del modello. Sotto i 110k del PM: TRPS in versione spread, oppure DHCS in miniatura coi MES — è l’unica delle due che degrada con grazia su conti piccoli.

Insieme, non invece#

E qui la conclusione a cui tendevo dalla pagina Strategie: poiché i mostri sono diversi, i calendari specchiati e la fonte comune, le due strategie si combinano meglio di quanto ciascuna stia in piedi da sola. Un overlay che dedica una parte del budget di rischio alla TRPS (il motore di frequenza, l’IR, il carry quotidiano) e una alla DHCS (l’ancora di stress, il VRP puro, il rendimento nei regimi mossi) raccoglie lo stesso premio con un percorso più liscio e una coda più corta di entrambe le versioni pure: la diversificazione che non si trova tra asset si ritrova tra architetture. La proporzione è gusto personale; la mia bussola è il budget di stress unico della pagina Ergodicità: fisso la perdita massima tollerabile nello scenario estremo congiunto (gap notturno + vega spike, perché il giorno davvero brutto li porta entrambi), e dentro quel budget peso più TRPS quanto più il mio collaterale è difensivo, più DHCS quanto più sono già carico di beta azionario. A chi mi chiede una sola risposta posso solo raccontare il mio ordine: ho cominciato dalla TRPS, perché il mio problema era aggiungere rendimento a un portafoglio prudente con il minimo sforzo quotidiano; la DHCS è arrivata dopo, quando il problema è diventato raccogliere VRP senza aggiungere un grammo di beta a un portafoglio già azionario. Col tempo, ho finito per tenerle entrambe.

Da dove cominciare#

Una nota pratica prima del congedo, perché la domanda arriva sempre: in che ordine ho imparato tutto questo? La progressione che ho seguito (con più errori di quanti ne ammetta volentieri) ha quattro tappe. Primo, carta: sei mesi di esecuzione simulata della strategia scelta, non per verificare l’edge — il backtest altrui basta — ma per scoprire i propri errori operativi quando costano zero. Secondo, size minima reale: un solo contratto SPX a leva minore di 1, perché la carta non insegna l’emozione di uno stop mangiato con denaro vero. Terzo, scala graduale verso la leva di regime, alzando di mezzo punto alla volta e solo dopo aver attraversato indenni — operativamente e psicologicamente — alcuni episodi di volatilità vera. Quarto, automazione, solo di ciò che si è già fatto a mano per mesi: il bot codifica una disciplina, non la sostituisce. A ogni tappa, il cruscotto della pagina Misure di rischio e il test ergodico di Ergodicità restano gli stessi: cambia la size, mai il metodo.

Congedo#

Questo è il capitolo in cui si chiude il cerchio concettuale, e il cerchio si chiude dove era cominciato: con l’analogia dell’assicuratore. Hai visto che il premio esiste ed è il prezzo di un servizio vero (Volatility risk premium), che si raccoglie senza rinunciare agli altri premi del portafoglio (Capital efficiency), che le metriche lusinghiere vanno lette col sospetto dell’attuario (Misure di rischio), che le code sono grasse ma quasi sempre bussano prima di entrare (Tail risk), e che l’unica differenza tra una rendita e una rovina con la stessa identica aspettativa è un numero — la leva — scelto a tavolino prima che il mercato apra (Ergodicità). Le due strategie finali non sono che due modi di organizzare questa verità: la TRPS la affida alla frequenza e al reset, la DHCS alla copertura e al budget di stress.

Il VRP, in fondo, è il premio che il mercato paga a chi accetta di stare sveglio quando gli altri vogliono dormire tranquilli. Si incassa a 15 centesimi per volta e si difende con l’aritmetica, non con l’eroismo. Se da queste pagine porti via una sola frase, che sia la regola che io ho messo a governo di tutte le altre: ogni posizione è dimensionata come se lo stop dovesse fallire stanotte — guardia notturna compresa — perché una notte, in un anno che nessuno conosce in anticipo, fallirà, e tutto ciò che è stato guadagnato fino ad allora dipenderà da quanto si era deciso di poter perdere.

Resta un ultimo passaggio, dal che cosa al come: trasformare le regole di queste pagine in un sistema che le esegua ogni giorno, senza stanchezza e senza tentazioni. È la sezione Esecuzione, dove si parla di broker, cavi, fusi orari e dei bot promessi nell’introduzione.