Tail risk protection selling — TRPS#

La prima strategia è la più semplice da descrivere e la più difficile da rispettare: vendere ogni giorno, a fine seduta, put sull’S&P 500 che scadono il giorno dopo, così lontane dal denaro che quasi mai vengono toccate, incassando premi minuscoli moltiplicati per leva moderata e per 252 repliche l’anno. È una strategia documentata pubblicamente dal 2011 da un track record retail quindicennale — l’unico caso che conosca sopravvissuto a 2018, 2020, 2022 e 2025; le fonti sono nella pagina Risorse — e che chiamo tail risk protection selling: vendere agli altri la protezione dalle code. Ne descrivo l’architettura, i parametri con i range verosimili, i numeri reali e i punti deboli, nell’ordine.

L’architettura#

La base è quella della pagina Capital efficiency: un portafoglio collaterale produttivo (nel track record di riferimento: azioni, preferred shares, fondi obbligazionari municipali) che continua a raccogliere ERP e TRP, e sopra di esso l’overlay a margine. L’overlay ha una gamba principale e una accessoria.

La gamba principale: put 1DTE. Ogni giorno, nell’ultima ora di contrattazione e idealmente nella finestra dei 15 minuti dopo la chiusura del NYSE (quando il CBOE è ancora aperto e il broker ha appena liberato il margine delle put in scadenza), si vendono put SPXW con scadenza il giorno successivo. La selezione dello strike è il cuore della strategia e non avviene fissando una distanza percentuale o un delta: avviene fissando un prezzo — un premio target — e, equivalentemente, un multiplo di volatilità. La regola della strategia: vendere a premio di circa 0,15-0,20 dollari per contratto, che corrisponde a una IV dello strike di circa 2 volte il VIX corrente. Questo è il meccanismo auto-adattivo che incorpora la lezione della pagina Tail risk: poiché lo skew e il livello di vol determinano dove si trova quel premio, in regime calmo lo strike cade al 3-4% OTM, in regime agitato al 10% e oltre — nel 2025 la media è stata il 7,2% OTM, con delta medio 0,003 e IV media del 44%. I crolli che avvisano (quasi tutti) trovano gli strike già scappati lontano: è così che il −12% del 16 marzo 2020 non toccò le put vendute la sera prima. Dettaglio non negoziabile: strike “prominenti” (multipli di 25, almeno di 10), perché nei flash crash la liquidità si rifugia lì e gli stop sugli strike oddball eseguono a prezzi da rapina.

Un crash stilizzato tipo febbraio-marzo 2020: ogni punto blu è lo strike venduto la sera prima con la regola IV ≈ 2× VIX. Quando arriva il giorno a −12%, la tariffa del giorno prima aveva già spostato lo strike fuori portata.

La gamba accessoria. Put lunghe tattiche, 30-180 giorni, vendute solo nei blowup con VIX alto e mercato ipervenduto, a strike grotteschi (70% sotto l’indice, premio 0,70-1,00 dollari): è l’unica componente discrezionale, l’assicuratore che firma polizze catastrofali quando le tariffe sono isteriche.

Sizing, stop e i tre livelli di difesa#

Riprendo la gerarchia della pagina Risk management, riempita di numeri.

Difesa esistenziale: la leva. Il nozionale della gamba overnight si dimensiona a 3-4 volte il valore del conto (il track record di riferimento dichiara di spingere verso il massimo che il portfolio margin consente, ma il vincolo vero è ergodico: il test della pagina Ergodicità — gap del 15% oltre gli strike, stop inutili — deve restituire una perdita dell’ordine del 30-40%, sopravvivibile, e con 3-4x lo fa; con 8-10x no). Io sono partito molto più basso, a 1-2x per i primi sei mesi, seguendo la regola aurea della strategia — mai una posizione che non potresti tenere a scadenza se lo stop fallisse.

Difesa tattica: gli stop. Stop su ogni posizione, a multiplo del premio incassato: il range ragionevole è 5-20x (5x = molti falsi allarmi e perdite piccole; 20x = pochi allarmi e perdite che bruciano 2-4 settimane di premi: si sceglie un punto e lo si mantiene, perché cambiare regola dopo ogni esito è il modo certo di prendersi il peggio di entrambe). Dal 2025, dopo i fill assurdi dei flash crash autunnali, la strategia è passata da stop-loss (a mercato) a stop-limit, con il limite 1-3 tick sopra il trigger; il rischio residuo — il prezzo che salta il limite — si accetta, di nuovo, perché la leva lo rende sopravvivibile. Gli stop sulle posizioni overnight si preparano la sera e si attivano all’apertura: di notte non esistono, e questo non va mai dimenticato.

Difesa tattica, versione notturna: la guardia. Gli stop sulle opzioni dormono, ma i futures ES quotano quasi 24 ore: è il gancio che permette di armare una sentinella anche sulla finestra scoperta. La versione automatizzata che ho costruito — la guardia notturna del bot, descritta in dettaglio nella pagina Il bot TRPS — esiste in due varianti alternative, entrambe agganciate a un trigger sul future ES a metà strada tra il prezzo di vendita e lo strike: il riacquisto della put (un ordine GTC condizionato che chiude la posizione nella notte: uno stop-loss notturno definitivo, pagato in premio di panico) e l’hedge statico con futures ES/MES (stop nativi CME che al trigger vendono futures per il delta stimato della put: un ammortizzatore che mitiga la discesa ma non la elimina, perché la size non insegue il delta che continua a crescere). Nessuna delle due cambia la gerarchia delle difese: un gap istantaneo che riapre oltre il trigger salta anche la guardia, ed è per questo che la leva resta la difesa esistenziale e la guardia solo quella tattica.

Difesa strutturale: è la scadenza a un giorno stessa — vega minuscolo, reset quotidiano, 252 quasi-indipendenti l’anno che fanno lavorare il CLT legittimamente (pagina Ergodicità).

Per chi non ha il portfolio margin, o vuole un tetto assoluto sul rischio notturno, la variante a spread: si compra una put molto più bassa contro quella venduta, accettando un premio netto inferiore in cambio di perdita massima definita. Il track record di riferimento la usava sulle scadenze lunghe e l’ha abbandonata per le naked (più premio, margine comunque efficiente), ma per un conto piccolo resta la porta d’ingresso onesta.

I numeri reali#

Il 2025 del track record di riferimento, dai report pubblici: oltre 10.000 contratti, 6,5 miliardi di nozionale cumulato, 121.000 dollari di premi lordi, ~104.000 netti totali. Il premium capture rate: 94% sulle 1DTE (due sole perdite, entrambe falsi allarmi). In termini di rendimento: il conto aritmetico della pagina Capital efficiency — 0,15 × 252 / 7.300 ≈ 0,5% non levereggiato, per 3-4 di leva — porta all’1,5-2% annuo di alpha sul conto dalla gamba principale, cui le put lunghe tattiche aggiungono un contributo episodico nei regimi di VIX alto (il track record di riferimento, che affianca alla 1DTE altre gambe, realizza di più — in calo comunque dal 10%+ del primo decennio, per de-risking e compressione del premio: pagina Edge). Information Ratio recenti a doppia cifra, nessun mese negativo da giugno 2022, alpha regressivo ~7% con t-stat ~7 sull’intera storia — e a questo punto del sito sai leggere questi numeri correttamente: processo eccellente e coda non ancora realizzata nel campione, insieme (pagina Misure di rischio). Per il contribuente USA, tutto in Section 1256: 60/40 e una riga sul modulo 6781.

I punti deboli, senza sconti#

Il gap notturno è il rischio della strategia. Gli stop diurni dormono quando le put sono aperte; lo shock BoJ dell’agosto 2024 aprì le posizioni sopra qualunque stop. La guardia notturna descritta più sopra presidia oggi buona parte di quella finestra — è nata esattamente per questo — ma va pesata per ciò che è: un ordine condizionato o un hedge statico che lavorano bene nelle discese continue e nulla possono contro il salto istantaneo che riapre oltre il trigger. La risposta di fondo resta strutturale: la leva, dimensionata sul disastro. La domanda che mi sono fatto prima di partire è se accettavo serenamente la possibilità di un −30% in una notte, una volta ogni decennio o due; la versione a spread esiste apposta per chi a quella domanda risponde no.

La critica di Israelov. Le put deep OTM sono la zona della superficie peggio pagata per unità di stress-test loss (pagina Misure di rischio): la TRPS sceglie deliberatamente IR altissimo e STAR mediocre. La difesa — parzialmente convincente, e ne discuto in TRPS vs DHCS — è che l’analisi di Israelov è incondizionata su strike a scadenza mensile, mentre la TRPS vive del condizionamento quotidiano: lo stress che conta non è “−20% da qui”, ma “−20% senza preavviso nella notte”, evento molto più raro. Parzialmente, però: il quarto di Peso (pagina Tail risk) abita esattamente qui.

La microstruttura morde. Margine liberato in ritardo nella finestra post-chiusura, vincoli del broker sugli stop-limit, fill cattivi sugli strike sbagliati, la exposure fee di IB ai conti troppo allegri: nessuno di questi dettagli è fatale, tutti insieme separano il PCR del 94% da uno del 75%. Due accorgimenti di esecuzione che valgono soldi veri: si vende sempre con ordini limit partendo dal mid e cedendo un tick alla volta — su un premio di 15 centesimi, regalare lo spread intero significa regalare un terzo del margine lordo; e si tiene conto della coda operativa della finestra serale, dove l’ordine può essere rifiutato perché il margine delle put appena scadute non è ancora stato liberato dal sistema del broker — il rifiuto non è un errore ma un evento previsto, e la risposta corretta è riprovare dopo qualche minuto, non alzare la size o inseguire il prezzo.

La noia è un rischio. 252 sere identiche l’anno per incassare 15 centesimi a contratto: la tentazione di “ottimizzare” — strike più vicini dopo un mese buono, leva in più dopo un trimestre — è il vero killer di lungo periodo, ed è il motivo per cui questa strategia è la candidata perfetta all’automazione (il primo dei due bot dell’introduzione fa esattamente questa routine, più la guardia notturna descritta nella sua pagina).

Riepilogo parametri (range verosimili): scadenza 1DTE; selezione a premio fisso 0,10-0,25 dollari / IV 1,5-2,5× VIX; strike prominenti; leva overnight 1-4x il conto in funzione del proprio test ergodico; stop-limit a 5-20x il premio, attivi solo in seduta; guardia notturna in una delle due varianti (riacquisto condizionato o hedge futures statico), trigger a 0,2-0,5 della distanza fill-strike; gamba lunga tattica solo a VIX elevato. Tutto il resto è disciplina.

La TRPS lascia però sul tavolo, consapevolmente, due cose: il delta (piccolo ma presente, che la rende parente dell’azionario nei giorni cattivi) e la parte centrale della superficie, dove Israelov ha mostrato che il premio per unità di stress è massimo. La strategia che raccoglie esattamente ciò che la TRPS lascia è la prossima pagina.