Capital efficiency#

Estabelecemos que o VRP existe (página Volatility risk premium). A pergunta seguinte é quanto ele rende, e aqui vem o primeiro banho de água fria: em termos absolutos, pouco. Uma put 1DTE bem OTM é vendida por cerca de 15 centavos, ou seja, 15 dólares por contrato. Repetida 252 vezes por ano sobre um nocional de cerca de 730.000 dólares (um contrato SPX com o índice a 7.300), dá 15 × 252 / 730.000 ≈ 0,5% ao ano sobre o nocional. Meio ponto percentual. Se para recebê-lo eu tivesse que imobilizar o nocional inteiro em dinheiro, o jogo não valeria a pena: um T-bill rende mais sem risco de cauda. Toda a viabilidade do volatility selling depende, portanto, de uma questão aparentemente contábil: quanto capital é realmente necessário para sustentar a posição. É o tema da capital efficiency, e é o ponto em que muitas discussões de fórum descarrilam.

Cash secured put: a versão ineficiente#

O jeito “prudente” de vender uma put é o cash secured put (CSP): você vende a put e estaciona em dinheiro o valor integral do strike, pronto para a eventual atribuição. É a versão que as corretoras concedem a todos, e é também a demonstração de como se pode tornar ineficiente uma boa ideia. Com o CSP o retorno da estratégia é o prêmio dividido pelo nocional — os míseros 0,5% de antes — mais o rendimento do colateral. O capital trabalha uma vez só. Pior: para montar o CSP você precisa não ter aquele capital investido em ações e renda fixa, então captura o VRP abrindo mão de ERP e TRP. Está comprando um prêmio de risco vendendo outros dois. Nessas bases, as críticas de fórum (“o money market rende a mesma coisa”) seriam até justas. É também por isso que não se veem por aí muitos ETFs short vol que vendem CSP.

Naked put com margem: o capital trabalha duas vezes#

A solução é mudar a arquitetura. Mantenho minha carteira de longo prazo — ações, títulos, ETFs, o que já possuo — e uso essa carteira como colateral para vender puts naked (não garantidas por dinheiro dedicado) com margem. A corretora não pede dinheiro igual ao strike: pede uma margem, isto é, uma fração do nocional calculada sobre o risco da posição. O resultado é que o mesmo capital captura ao mesmo tempo ERP e TRP (por meio da carteira) e VRP (por meio do overlay de opções). É o que a literatura recente chama de return stacking: empilhar prêmios de risco diferentes sobre o mesmo dólar.

A renda de opções torna-se assim aditiva: não substitui o retorno da carteira, soma-se a ele. A objeção recorrente na comunidade soa como “esses 2% o money market também faz”, sem entender que aqueles 2% de opções chegam por cima de dividendos, cupons e ganhos de capital da conta — é alpha sobre margem, não retorno do capital. Quando, na página TRPS, você vir os números do track record de referência, lembre-se sempre desta arquitetura: a comparação correta não é “opções contra T-bill”, mas “carteira com overlay contra carteira sem”.

A comparação correta: o CSP captura VRP abrindo mão de ERP e TRP; o overlay com margem empilha todos sobre o mesmo dólar. Números ilustrativos.

A analogia nobre é o float segurador da Berkshire Hathaway. Buffett recebe prêmios de seguro hoje e paga sinistros amanhã: nesse meio-tempo aquele dinheiro — o float — está investido nos seus negócios. Se a subscrição é disciplinada (prêmios superiores aos sinistros), o float é alavancagem a custo negativo: pagam a você para usá-la. O vendedor de puts com margem faz, em miniatura, a mesma coisa: a carteira garante a capacidade de pagar os “sinistros” (as puts que vão ITM), e enquanto a subscrição está no azul, a alavancagem é remunerada em vez de custosa. Com uma diferença que nunca se deve esquecer: Buffett tem reservas gigantescas e sinistros não correlacionados com seus investimentos; eu tenho uma conta de margem e sinistros que chegam exatamente quando o colateral perde valor. A correlação entre o sinistro e o colateral é o pecado original do volatility selling, e toda a seção Risk management existe para administrá-la.

Reg-T, portfolio margin e SPAN: quanta margem é preciso de verdade#

Os números dependem do regime de marginação. Por exemplo, na Interactive Brokers, que é a corretora de referência para estas estratégias, no regime básico (Reg-T) as opções naked sobre índice são proibitivas: a margem é calculada por posição, com fórmulas punitivas. A virada é o portfolio margin (PM), disponível para contas acima de um piso (110.000 dólares): a margem é calculada simulando cenários de choque sobre a carteira inteira (para as opções sobre índice, tipicamente deslocamentos do subjacente de até ±8-12% e choques de volatilidade) e exigindo capital igual à pior perda simulada. Uma put 7% OTM a um dia do vencimento produz, nesses cenários, perdas simuladas modestas: a margem exigida é uma pequena fração do nocional. Nos futures o princípio é análogo (sistema SPAN do CME). Consequência prática: com uma conta PM, o mesmo milhão de carteira pode sustentar a venda de puts por 3-4 milhões de nocional sem se aproximar dos limites — é a alavancagem de 3-4x que reencontraremos na TRPS.

Três advertências, porque a margem é um cão que morde.

Antes das advertências, um exemplo numérico para dar corpo à abstração. Conta PM de 1.000.000 de dólares, investida numa carteira 60/40 de ETFs e preferred: a margem absorvida pela própria carteira deixa tipicamente várias centenas de milhares de dólares de excess liquidity. Uma put SPX 7% OTM a 1 dia do vencimento exige em PM, em regime tranquilo, algo na casa dos 20-40.000 dólares de margem por contrato (o número exato quem diz é a função what-if da corretora, que convém consultar antes de cada ordem, não depois). Quatro ou cinco contratos — ou seja, 3-3,5 milhões de nocional, a alavancagem de 3-4x do ofício — comprometem portanto 100-200.000 dólares: uma fração minoritária da liquidez disponível nos dias bons, que porém pode dobrar ou triplicar nos dias ruins, quando os cenários PM se alargam e o colateral vale menos. Eis por que o dimensionamento se faz sobre a margem estressada, não sobre a de uma terça-feira qualquer.

A margem é procíclica. Nos dias de tempestade as corretoras elevam os requisitos e os cenários PM se alargam, justamente enquanto suas posições perdem valor mark-to-market. O capital exigido cresce quando o capital disponível diminui. A regra operacional é nunca usar mais do que uma fração da margem disponível nos dias tranquilos, porque nos dias ruins essa fração dobra sozinha.

A margem máxima não é a alavancagem máxima. Que a corretora lhe permita 6x não significa que 6x faça sentido. O dimensionamento correto não decorre da margem, mas do risco de ruína: antecipo a conclusão da página Ergodicidade — a alavancagem deve ser escolhida de modo que o pior cenário plausível (incluindo o gap noturno que pula os stops) deixe a conta viva e operante, não de modo que o cenário normal maximize o retorno. A IB aplica, aliás, uma exposure fee às contas com risco de cauda elevado: quando a corretora começa a cobrar de você o seguro sobre você mesmo, é um sinal de preço que merece ser ouvido.

O colateral deve ser produtivo, mas estável. Uma carteira colateral de criptomoedas e ações growth com beta 1,5 amplifica a correlação maldita de que falei acima. A escolha do track record de referência — um mix de ações, preferred shares e fundos de renda fixa — não é casual: rendimento corrente decente, volatilidade contida, haircuts de margem razoáveis. Pessoalmente, utilizo uma carteira 70/30 em que a parte de renda fixa é um mix de ETFs de nominal bonds, linked e money market que serve de colchão de margem. A margem não é um custo de oportunidade, mas mais uma linha de rendimento: a versão doméstica das reservas técnicas de um segurador, investidas mas prontas para os sinistros.

O quadro geral#

Recapitulo a arquitetura completa, porque é o chassi sobre o qual montarei tudo: (1) uma carteira de longo prazo que captura ERP e TRP e serve de colateral; (2) um overlay de opções vendidas com margem que captura VRP, dimensionado com alavancagem moderada sobre o nocional (3-4x como ordem de grandeza, mas o número certo sai da análise de risco, não desta página); (3) um colchão de margem não utilizado como reserva para os dias ruins. Os 0,5% sem alavancagem viram 1,5-2% ao ano sobre a conta vindos da perna 1DTE — um retorno adicional que se soma ao do colateral, com o qual uma carteira com 70-75% de ações consegue acompanhar uma com 100% com menos volatilidade.

Soa bem. Bem demais, e é exatamente o ponto em que este site muda de tom: a alavancagem que multiplica o prêmio multiplica identicamente a cauda, e a eficiência de capital sem gestão de risco é só um jeito mais rápido de ir a zero. Bem-vindo à seção Risk management.