Futuros#

O future é o derivativo mais simples que existe: um compromisso recíproco de trocar o subjacente (ou o valor correspondente em dinheiro) numa data futura, a um preço fixado hoje. Nenhum prêmio a pagar, nenhuma escolha a exercer: apenas uma obrigação simétrica. Quem está long ganha se o preço sobe e perde se desce; quem está short, exatamente o contrário, dólar por dólar. É o instrumento linear das estratégias deste site, e desempenha dois papéis: na estratégia DHCS (página DHCS) é o instrumento de hedge do delta; na TRPS (página TRPS) é a sentinela das noites — o gancho no qual se arma a guarda noturna do bot e, em última instância, o plano B para as emergências — por ser o único derivativo sobre o índice líquido quase 24 horas por dia.

A mecânica: marking-to-market e margens#

Diferentemente de um forward OTC, o future negociado em bolsa não acumula créditos e débitos até o vencimento: ele os liquida todos os dias. É o marking-to-market: no fechamento de cada pregão, a clearing house calcula a variação de preço e transfere o valor correspondente em dinheiro da conta do perdedor para a do ganhador. O contrato recomeça a cada manhã “zerado” no preço de ajuste do dia anterior. Esse mecanismo, junto com a clearing house que se interpõe como contraparte de todos, elimina quase por completo o risco de crédito: ninguém pode acumular contra você uma perda superior a um dia de movimento, porque a perda é saldada todas as noites.

Para garantir esse acerto diário, a corretora exige uma margem inicial na abertura da posição e uma margem de manutenção abaixo da qual dispara o pedido de reforço (margin call). Cuidado com um equívoco difundido: a margem não é o preço do future, nem uma entrada. É uma caução, tipicamente entre 5% e 15% do valor nocional nos futures sobre o índice, que continua sendo sua e é remunerada (ou pode ser investida em T-bills). Daí a alavancagem implícita: com a margem inicial do E-mini você controla um nocional cerca de 10-15 vezes maior. A alavancagem não é uma opção do future: é a sua natureza. Cabe a você decidir quanta usar, mantendo de lado liquidez abundante além do mínimo exigido. Quem mantém como margem o mínimo dos mínimos já decidiu, sem saber, que a primeira semana ruim liquidará a posição.

Um exemplo numérico para fixar a mecânica. Na segunda-feira você vende um E-mini a 6.800; na terça o future fecha a 6.830. O marking-to-market debita da sua conta 30 pontos × 50 dólares = 1.500 dólares, creditados à contraparte comprada; na quarta o contrato “recomeça” de 6.830. Se nesse meio-tempo seu saldo caiu abaixo da margem de manutenção (digamos 16.000 dólares), a corretora exige o reforço até a margem inicial dentro do dia — e, se ele não chega, ela mesma liquida, ao preço que estiver. Note a diferença em relação à ação comprada e esquecida na gaveta: o future liquida as perdas em dinheiro toda noite, e portanto exige uma gestão ativa de liquidez. É uma restrição, mas também uma virtude higiênica: torna o risco visível dia após dia, sem a piedosa ilusão contábil do “não vendi, não perdi”.

Os contratos que você encontrará nestas páginas são dois. O E-mini S&P 500 (ES) tem um multiplier de 50 dólares por ponto de índice: com o índice a 6.800, um contrato controla 340.000 dólares de nocional. O Micro E-mini (MES) vale um décimo, 5 dólares por ponto: é o instrumento ideal para os hedges de precisão e para quem está começando. Ambos são negociados no CME quase ininterruptamente da noite de domingo à tarde de sexta-feira (horário de Chicago), com uma única pausa diária de uma hora: e é exatamente essa extensão de horário que os torna preciosos quando as opções SPX dormem e o mundo não.

O preço do future: cost of carry, não previsão#

A quanto deve ser negociado um future sobre o índice em relação ao próprio índice? Aqui volta o princípio de não arbitragem da página Derivativos. Posso replicar a posição “índice a termo” comprando o índice hoje ao preço S, financiando-me à taxa r e recebendo nesse meio-tempo os dividendos q. O future deve, portanto, ser cotado a:

F = S × e^((r − q) × T)

onde T é o tempo até o vencimento. É a fórmula do cost of carry: o future é negociado acima do spot se a taxa supera o dividend yield (a situação normal, chamada contango) e abaixo do spot no caso oposto (backwardation). Repare bem no que não está na fórmula: o retorno esperado do índice. O future não incorpora nenhuma previsão de mercado, porque é precificado sob a medida Q. Se fosse negociado mais caro, eu venderia o future e compraria o índice alavancado, embolsando a diferença sem risco; se mais barato, o contrário.

O basis é só cost of carry: com o spot constante, o future desliza em direção ao índice à medida que o financiamento implícito se consome, até coincidir no vencimento.

Isso tem duas consequências práticas importantes. A primeira: comprar e rolar futures sobre o índice equivale economicamente a deter o índice alavancado, pagando implicitamente a taxa de financiamento dentro do preço. O equity risk premium você recebe de qualquer forma, porque o future converge ao spot no vencimento e o spot, no mundo P, em média sobe mais do que a taxa. A segunda: o future não tem theta, não tem vega, não tem gamma. Seu valor não decai com o tempo e não depende da volatilidade. É uma exposição “burra” no melhor sentido do termo: previsível, transparente, sem surpresas de segunda ordem. Todas as complicações interessantes — e todos os prêmios interessantes — vivem nas opções.

Uma nota à margem sobre o rollover: os futures vencem (março, junho, setembro, dezembro para o ES), então uma exposição permanente exige fechar o contrato que vence e abrir o seguinte. O custo do roll costuma ser de poucos ticks mais o spread, e já está “dentro” do cost of carry: não é um custo adicional escondido, como às vezes se lê, mas a manifestação periódica da taxa de financiamento implícita. E uma sobre o basis: a diferença entre future e índice não é perfeitamente constante — oscila com as taxas esperadas, os dividendos estimados e a demanda por alavancagem do momento. Para quem usa o future como hedge de opções sobre o índice (a DHCS), o basis introduz um pequeno desalinhamento entre o que você cobre e aquilo com que cobre: desprezível nos vencimentos curtos que uso, mas é bom saber que existe, porque nos dias convulsos o future pode “descolar” temporariamente do fair value por alguns pontos.

Falsos mitos a desfazer#

“Os futures são mais arriscados do que as ações.” O subjacente é o mesmo: um ponto de índice é um ponto de índice. O que muda é a alavancagem possível, não a obrigatória. Um MES respaldado por 34.000 dólares de liquidez é exatamente um investimento sem alavancagem no S&P 500, com custos inferiores ou iguais aos de qualquer ETF. O risco está na relação entre nocional e capital, e quem decide isso é você.

“O short em futures é uma aposta contra o mercado.” Pode ser, mas nas estratégias deste site o short de futures é quase sempre um hedge: serve para neutralizar o delta positivo de uma put vendida (a DHCS faz isso sistematicamente, página DHCS). Vender um future contra uma posição que ganha se o mercado sobe não é uma aposta: é a remoção de uma aposta.

“O contango corrói o retorno.” Vale para os futures de VIX e de muitas commodities, onde o roll ao longo de uma curva em contango é estruturalmente custoso (é o motivo pelo qual os produtos long volatility para manter em carteira sangram valor, e, em espelho, pelo qual o short de futures de VIX foi por anos um capturador de VRP — até explodir: o caso XIV de fevereiro de 2018, que você encontrará na página Tail risk). Nos futures sobre o índice acionário, em contrapartida, o contango reflete apenas juros e dividendos: nenhuma corrosão misteriosa.

O papel dos futures nas estratégias do site#

Resumo os três usos que você reencontrará mais adiante, para que, quando cruzar com eles, já tenham cara de coisa conhecida.

Delta-hedging (DHCS). Uma put vendida tem delta positivo: se o índice sobe ela ganha, se desce ela perde, como uma fração de posição comprada no índice. Vendendo futures por um nocional igual ao delta da posição, o componente direcional se anula e sobra só a exposição à volatilidade: vendido em gamma, comprado em theta, vendido em vega. O delta, porém, muda continuamente (é o gamma, justamente), então o hedge precisa ser recalculado e ajustado — na versão que uso, uma vez por dia, no fim do pregão. O MES, com sua granularidade de 5 dólares por ponto, permite ajustes finos que com o ES seriam grosseiros.

Sentinela noturna (TRPS). As puts 1DTE vendidas no fechamento passam a noite sem stops: os stops sobre as opções SPX não operam fora do horário, enquanto o future ES é negociado quase ininterruptamente. Sobre essa assimetria se constrói a guarda noturna do bot (página O bot TRPS): o nível do ES funciona como gatilho para a recompra condicionada da put, ou hospeda diretamente os stops nativos ES/MES que, ao disparar, montam um hedge estático. E se toda automação falhar, o ES continua sendo o único instrumento líquido para cortar o delta às três da manhã pelo aplicativo do celular: o pronto-socorro fica aberto 23 horas por dia.

Exposição eficiente da carteira base. Antecipo um tema da página Capital efficiency: quem quiser construir a carteira “produtiva” sobre a qual apoiar a venda de opções pode usar futures no lugar de uma parte dos ETFs, liberando liquidez para manter em T-bills. É a lógica do return stacking: a mesma exposição, menos capital imobilizado, mais margem disponível para o overlay de opções.

O future sozinho não gera nenhum prêmio que já não seja o ERP do subjacente. Para encontrar um prêmio novo é preciso passar ao instrumento que tem um preço porque tem uma forma: a opção. É o assunto da próxima página (Opções), onde você encontra o vocabulário — strike, vencimento, gregas, volatilidade implícita — de que precisará para a captura do VRP.