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O curioso caso de Universa Investments#

No conto de Francis Scott Fitzgerald — e no filme de David Fincher que o tornou célebre — o estranho em Benjamin Button não é envelhecer mal: é percorrer a flecha do tempo ao contrário, nascer velho e rejuvenescer, contra a ordem natural das coisas. Nas finanças existe uma flecha igualmente respeitada: o trade-off entre risco e retorno. Se você quer mais retorno esperado, carrega mais risco; se quer menos risco, deixa uma parte do retorno na mesa. Todo este site, no fundo, gira em torno dessa flecha: o VRP é o preço de um risco real, e quem o recebe precisa carregar a sua cauda.

E então existe a Universa Investments. O fundo de tail-risk hedging fundado por Mark Spitznagel em 2007 — com Nassim Taleb, o autor de A Lógica do Cisne Negro que você encontra nos Recursos, como advisor científico — declara percorrer a flecha ao contrário: mais retorno com menos risco. Não “menos risco em troca de um pouco de retorno”, que seria o ofício ordinário de qualquer seguradora: mais retorno graças à proteção. E de vez em quando as manchetes parecem lhe dar razão, com números que não se esquecem: em abril de 2020, com os mercados ainda atordoados pela COVID, a Bloomberg noticiou que o fundo da Universa havia rendido +3.612% em março, +4.144% no acumulado do ano. Os números vinham de uma carta aos investidores que a casa chama de “decennial letter”, porque via de regra escreve uma a cada dez anos: daquela vez a ocasião merecia uma exceção. Confesso minha primeira reação: se for verdade, escolhi o ofício errado.

Um seguro que paga a você em vez de custar: o curioso caso, justamente. Este capítulo fecha a seção com um exercício de leitura crítica — onde termina a matemática e onde começa o marketing? — e as ferramentas para isso acabamos de construir juntos.

A promessa: o seguro que paga você#

O ofício da Universa é exatamente o espelho do meu. Na página Volatility risk premium descrevi o vendedor marginal de seguro que recebe o prêmio e carrega a cauda: a Universa é o comprador do outro lado da mesa. Compra sistematicamente puts bem OTM sobre o S&P 500, rola as posições no vencimento, e aceita perder o prêmio mês após mês em troca da convexidade explosiva nos crashes. É o bleed dos produtos long volatility de que já falei, elevado a estratégia declarada: sangrar pouco todo mês, para receber muitíssimo no dia do crash.

A tese de Spitznagel — desenvolvida no livro Safe Haven — é que a mitigação de risco deve ser cost-effective: não basta reduzir os drawdowns, ela deve aumentar o CAGR da carteira. A diversificação clássica, diz ele, é uma confissão de ineficiência: você reduz o risco aceitando pagar qualquer preço em retorno. A alternativa dele: uma carteira quase toda de ações mais uma pequena alocação — 2-3% — no programa da Universa, que nos crashes explode e lhe dá munição para reinvestir nas mínimas. Os números declarados são sedutores: um S&P 500 com 3,33% na Universa teria composto, em quinze anos, cerca de 11,8% ao ano contra 9,6% do índice sozinho. Menos risco de cauda e mais retorno composto.

Se esses números fossem a história toda, estaríamos diante de Benjamin Button: uma carteira que rejuvenesce enquanto se assegura. E para quem, como eu, está do lado vendido daquelas mesmas puts, a pergunta não é acadêmica: se comprar proteção aumenta o retorno, então o VRP que acredito receber não existe, e mais valeria fechar o site. Vale a pena olhar de perto.

O jogo do denominador#

O primeiro indício de que a história é mais ordinária do que soa está em como a Universa comunica seus retornos. Aquele +3.612% não é calculado sobre o patrimônio administrado, nem sobre a carteira que o cliente está protegendo: é o ROIC, return on required invested capital — o ganho dividido apenas pela fração de capital efetivamente empregada nas opções, isto é, os prêmios de poucas semanas. É matemática correta: ninguém, nem mesmo os críticos mais severos, sustenta que os números sejam falsos. Mas o denominador é minúsculo por construção, e qualquer ganho dividido por um denominador minúsculo produz percentuais de manchete.

Aaron Brown — ex-risk manager do Morgan Stanley e da AQR, hoje colunista — ofereceu a analogia que prefiro: é como calcular o retorno de uma apólice contra incêndio usando um único mês de prêmio, ignorando os anos de prêmios pagos a fundo perdido antes do incêndio. Suas ordens de grandeza: quem quer proteger um bilhão de dólares emprega em puts cerca de 5 milhões; no crash aqueles 5 milhões viram cerca de 205 milhões — “+4.000%” sobre o prêmio, claro, mas cerca de +20% sobre o bilhão protegido. Refazendo as contas de março de 2020 sobre a carteira inteira do cliente (com a alocação recomendada de 3,33%), o +4.144% vira +12,8% no mês — um mês excelente, entenda-se, a ser comparado porém com uma perda média de 0,22% ao mês em todos os anos em que o incêndio não estoura.

O jogo do denominador

O mesmo ganho em dólares, três denominadores: sobre o prêmio de poucas semanas vira manchete, sobre a carteira protegida vira um bom mês, e nos anos tranquilos a apólice custa. Números ilustrativos reconstruídos a partir das análises de Aaron Brown.

Soa familiar? Deveria. Na página Capital efficiency acabamos de ver que a escolha do denominador muda a história que um número conta: meus 0,5% sobre o nocional viram 2% sobre a conta justamente porque a margem é uma fração do nocional. É o mesmo jogo — só que eu o uso para explicar uma arquitetura, e lá o risco fica ancorado ao nocional; aqui o menor denominador disponível é escolhido para comunicar os resultados. Quando a investigação da Bloomberg de 2023 (assinada por Justina Lee) consultou a concorrência, sete gestores de tail risk em cada oito responderam que usam métricas convencionais. Boaz Weinstein, do Saba Capital, foi o mais cortante: nenhum outro fundo — nem mesmo os outros fundos tail — fala em “retorno sobre os prêmios gastos em certo intervalo” em vez de retorno sobre o patrimônio. Derek Kaufman, ex-Citadel, fechou com o provérbio do ofício: o seguro tem por definição um custo médio, e “se algo parece bom demais para ser verdade, provavelmente é”. Cliff Asness limitou-se a repercutir tudo para seus cem mil followers, com o gosto pela polêmica que até os amigos lhe reconhecem.

Há um segundo asterisco, menos citado mas o mais instrutivo de todos, porque toca o próprio jeito de tirar a média. O retorno “life of strategy” que a Universa declara (+114% ao ano em média sobre o capital investido, na versão divulgada em 2023) assume que o cliente rebalanceia a cada trimestre: recarrega a posição depois dos trimestres de perda e transfere os lucros para o S&P depois dos de ganho. Cuidado para não entender errado: o rebalanceamento não gera aquele retorno — nenhum rebalanceamento do mundo fabrica +114% ao ano. Ele serve para torná-lo calculável. Os retornos trimestrais de quem compra puts bem OTM têm uma forma precisa: muitos trimestres em torno de −100% do (pouco) prêmio empregado, e de vez em quando um trimestre a +3.000-4.000%. O reset trimestral do capital transforma essa série numa coleção de apostas frescas, das quais se pode publicar a média aritmética: e em média aritmética um único +4.000% paga sozinho quarenta trimestres a −100%. Mas tente compor a mesma série, deixando o dinheiro dentro: o primeiro trimestre a −100% zera o saldo, e o retorno geométrico “life of strategy” é −100%. Fim.

Aqui o capítulo toca o ponto talvez mais importante de todo o site, que você reencontrará por extenso na página Ergodicidade: ao investidor só deve interessar a média geométrica. A média aritmética é a média dos mundos possíveis; a geométrica é a da sua única conta, que vive no tempo e carrega consigo as perdas passadas. O +114% é uma média aritmética sobre capital recolocado na mesa a cada trimestre: não é o retorno de nenhum saldo investível — nenhum fundo em que você deposita 100 e vê o NAV crescer jamais compôs nesse ritmo, e de fato a própria métrica de carteira da Universa fala em cerca de 2 pontos percentuais a mais por ano, não em 114. E como os programas são costurados sob medida para cada cliente, nenhum desses números representa necessariamente a experiência de um investidor específico. Quanto mais espetacular o número, mais vale a pena perguntar duas coisas: o que está no denominador e com qual média foi calculado. Vale para a Universa e vale idêntico para qualquer um que lhe mostre um track record.

Maio de 2020: choque de titãs#

O gosto pela polêmica, eu dizia. Antes da investigação de 2023 já tinha havido a semana em que o debate sobre o tail hedging deixou de parecer um seminário de finanças e virou o melhor espetáculo disponível no Twitter. Primavera de 2020 no hemisfério norte: os mercados se recuperam do −34% de março, a Universa acabou de enviar sua “decennial letter”, a AQR acabou de publicar seus papers contra as puts sistemáticas. As condições perfeitas.

Em 20 de maio Taleb abre as hostilidades: “AQR issued 2 flawed reports saying tail risk hedging doesn’t work (in theory), options are ’expensive’. Yet they did not reveal that 1) Their OWN risk premia strategies lost money. 2) Their other public crap underperforms the MKT. Insult to clients & the REAL WORLD.” Os dois relatórios “falhos” são os de Ilmanen, que você encontrará daqui a pouco; a acusação é que a AQR critica o seguro alheio enquanto seus próprios fundos de risk premia perdem dinheiro — e repare no “public crap”, a porcaria pública, reservado aos outros produtos da casa: o tom está declarado desde o primeiro golpe. Asness não espera segundo convite e vai direto ao pessoal: Taleb, para ele, é “very wrong and clearly both nuts and a world class terrible person” — muito errado, claramente louco e uma péssima pessoa de classe mundial. Dali o inventário cresce a cada troca, nasty, overrated, unoriginal, illogical, pretentious, emetic — este último, literalmente, “que dá vontade de vomitar” — tudo em público, diante de centenas de milhares de followers. No mérito, quando reaparece, Asness acusa Taleb de comparar “apples to hippopotamuses”, maçãs com hipopótamos: o retorno de uma proteção que explode nos crashes colocado ao lado do de fundos long com um perfil completamente diferente. O detalhe mais melancólico vem das crônicas: segundo Asness, os dois antes eram amigos. A Bloomberg dedica um artigo à briga “vitriólica”; Taleb, olímpico, dirige-se à plateia: “For the general public watching the road rage of Mr Asness…”, mal concede que o adversário exista: “The responses of Cliff Asness to this thread have been vastly… nontechnical.”, e crava o post scriptum: “PS- I have no interest in Asness, not even AQR, but they can’t get away w/nonsensical claims abt tail risk.”

Em 22 de maio Taleb alarga a frente com um thread sobre o quanto Mandelbrot desprezava Eugene Fama: um ataque aos alicerces, já que Asness é aluno de Fama em Chicago e todo o factor investing da AQR descende da escola da eficiência dos mercados. A briga vira guerra de religião estatística: caudas gordas contra fatores. No dia 24 Asness bate a porta: “Finally blocked the nut job. Astounding that the best he ever came up with is ‘you are.’” — finalmente bloqueei o maluco, e surpreende que o melhor que lhe ocorreu tenha sido “você é que é”. No dia 26 Taleb anuncia um “Symposium on risk parity” — vídeos curtos contra os “absurdos” das teorias da diversificação, na esteira do road rage daquele que já chama de “the lunatic of #AQR”, o lunático da AQR — e bloqueia os comentaristas não científicos, Asness incluído. Bloqueados um pelo outro, o fogo se apaga como tinha acendido: em uma semana.

O que sobra, debaixo dos insultos? Dois argumentos reais e opostos — a convexidade que os retornos médios medem mal, o cherry-picking das comparações — ou seja, exatamente o julgamento da próxima seção, despido do vitríolo. E uma lição tentativa que guardo desde então: quando um debate técnico degenera assim, geralmente é porque os dados não bastam para encerrá-lo. Se bastassem, um dos dois teria parado de tuitar e mostrado a tabela.

O julgamento: acusação e defesa#

Além do denominador, as críticas de substância são duas, e ambas merecem o benefício do contraditório.

A primeira é a posição institucional da AQR, construída numa série de papers (Ilmanen acima de todos, “Chasing Your Own Tail (Risk)”, 2012 e 2019): comprar puts sistematicamente é estruturalmente caro demais — o drag dos prêmios corrói no longo prazo mais do que a proteção devolve nos crashes, e alternativas como o trend following ou o simples de-risking protegem melhor por dólar gasto. Note a ironia da minha posição: aquele drag que a AQR denuncia é exatamente o VRP que tento receber. Se a AQR tem razão, meu ofício faz sentido; se Spitznagel tem razão, o prêmio que acredito colher é uma ilusão de ótica, ao menos contra uma contraparte tão hábil quanto ele. Não posso torcer por nenhum dos dois sem conflito de interesses, e declaro isso a você.

À crítica da AQR os compradores de tail risk protection respondem com o argumento mais fascinante do repertório, que é de Taleb antes ainda que da Universa: o seguro sobre as caudas estaria mal precificado de saída, porque o mercado — modelos, hábitos, risk managers — cota as opções sobre as probabilidades observadas no passado, e sob caudas gordas o passado é uma amostra mentirosa: o pior evento já visto subestima o pior evento possível. Se for assim, as puts bem OTM estão sistematicamente com desconto exatamente onde importam, e o comprador paciente está comprando um risco que o vendedor não sabe que vende — o risco de peso da página Volatility risk premium, olhado do lado de quem compra a proteção. O argumento é sério em teoria; é na aplicação às opções SPX que, pessoalmente, tenho dificuldade de acompanhá-lo. O das opções sobre índice é um dos mercados mais profundos e competitivos do planeta, e precifica caudas gordas há décadas: desde 1987 a distribuição implícita nos preços carrega uma cauda esquerda enorme — Jackwerth e Rubinstein estimaram que depois do crash o mercado precificava uma queda de três-quatro desvios-padrão como dez-cem vezes mais provável do que sob uma lognormal — e é por isso que existe o skew da página Opções. Se algo, a evidência empírica vai na direção oposta: as puts sobre índice resultam historicamente sobreprecificadas mesmo levando em conta o risco de peso (Bondarenko calcula que, para empatar, as puts ATM teriam precisado de um outubro de 1987 a cada nove meses). Onde o argumento do subpreço se torna plausível é nos mercados de nicho — poucas contrapartes, capital especializado escasso, demanda de proteção desequilibrada: uma opção sobre alguma commodity agrícola exótica, não o derivativo mais negociado do mundo. É a lógica do demand-based option pricing de Gârleanu, Pedersen e Poteshman: os preços se desviam onde os intermediários não conseguem se proteger e a demanda empurra de um lado só — condições que no SPX se veem raramente, e nos mercados finos sempre. Resta o último refúgio da tese: a cauda extrema, aquela que por definição nenhuma amostra mede. Ali o subpreço não pode ser excluído — mas tampouco demonstrado, e é exatamente o ponto em que o debate deixa de ser empírico.

A segunda crítica chegou “com os fatos”, e os fatos a puniram na hora. No início de 2020 a CalPERS — o maior fundo de pensão americano — encerrou seu programa de tail hedging com a Universa, com o CIO Ben Meng explicando que estratégias desse tipo são caras e ineficientes diante de alternativas mais baratas. Poucas semanas depois veio a COVID: a proteção recém-desmontada teria pagado cerca de um bilhão de dólares. O episódio corta nas duas direções, e é por isso que o acho instrutivo: de um lado mostra que até um investidor sofisticado, olhando os custos acumulados, julga o programa caro demais — o que é evidência a favor da existência do VRP; de outro mostra, da maneira mais cara possível, o que significa cancelar a apólice na véspera do incêndio. Numa amostra de um evento, porém, nenhuma das duas leituras pode se dizer demonstrada (é o problema da amostra que você reencontrará na página Tail risk: os crashes observáveis são poucos demais para encerrar a discussão).

E a defesa? Spitznagel responde que a única métrica sensata é o efeito sobre a carteira completa do cliente — a comparação 11,8% contra 9,6% de agora há pouco — e nisso, curiosamente, ele concorda com seus críticos: também Brown conclui que o modo racional de avaliar a Universa é o +12,8% de março de 2020 contra os −0,22% mensais dos anos tranquilos, não o +4.144%. Verificações independentes (Michael Edesess na Advisor Perspectives) acham plausíveis os números de carteira declarados; réplicas técnicas aos papers da AQR (Federico Carrone) sustentam que a AQR responde à pergunta errada, avaliando as puts como investimento isolado em vez de como modificação do perfil da carteira inteira. São argumentos sérios. Mas é exatamente aqui que fica o ponto que continua martelando na minha cabeça: se a métrica sólida basta para defender a estratégia, que necessidade há do número espetacular? Um +12,8% num mês como março de 2020 é um resultado que se defende sozinho. Um +4.144% é um número que se explica, se contextualiza, se defende com asteriscos — e enquanto isso dá a volta ao mundo. A leitura mais caridosa é que o ROIC descreva melhor a eficiência interna da estratégia (quanto payoff por dólar de prêmio); a menos caridosa é que o número grande exista porque o número grande funciona. Não tenho como saber qual das duas é verdadeira. Provavelmente um pouco das duas.

O que eu levo para casa#

Três coisas, em ordem de importância.

O denominador é a mensagem. Os números da Universa não são falsos: estão bem vestidos. É a lição geral do capítulo, e vale muito além da Universa: toda vez que alguém lhe mostrar um retorno — um fundo, um backtest, o vendedor de um curso de option selling com o print do +300% — a primeira pergunta não é “quanto”, mas “dividido por quê”. Se este site um dia lhe mostrar percentuais sem dizer o denominador, feche-o.

O debate não está resolvido, e talvez não seja resolvível. AQR e Universa disputam o mesmo punhado de crashes observados, e em amostras tão pequenas as duas narrativas sobrevivem a qualquer dado. Fico com a versão prudente: o VRP existe como prêmio médio (a evidência da página Volatility risk premium continua sendo a mais sólida que temos), o que torna o tail hedging sistemático caro em média — e ainda assim ele pode fazer sentido para quem tem restrições que não lhe permitem sobreviver à cauda. Caro e racional não se excluem: é a natureza de todo seguro.

A existência da Universa é uma boa notícia para o vendedor. Um comprador sistemático, declarado e pouco sensível ao preço de puts bem OTM é exatamente o tipo de demanda estrutural que mantém vivo o prêmio que eu colho — Litterman, nos Recursos, explica quem deveria comprar aquela proteção; a Universa é a prova de que alguém compra de verdade, aos bilhões. Do meu lado da mesa, o curioso caso não é uma ameaça: é a contraparte.

E com isso, a seção Derivativos disse tudo o que devia: os instrumentos, o prêmio, a arquitetura para colhê-lo e até o retrato de quem está do outro lado. A alavancagem da página anterior multiplica o prêmio e multiplica identicamente a cauda; a Universa acaba de nos lembrar quanto aquela cauda pode pagar, a quem a possui. Bem-vindo à seção Risk management.

Fontes#

As críticas:

Os fatos:

As defesas:

Backward Capital efficiency Risk management Forward
Conteúdo com fins exclusivamente educativos, não é aconselhamento financeiro. A venda de opções pode acarretar perdas até superiores ao capital investido. Leia os disclaimers completos.
Primeira versão do site: 2 de abril de 2026.
Última atualização: 23 de agosto de 2026.
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