Futures rollover: a arte de não receber entrega de nada#

Os futuros vencem. É um detalhe que os guias introdutórios despacham em uma linha, e que durante anos tocou a minha carteira só de passagem: os dois contratos de serviço que o bot rolava a cada trimestre — a guarda noturna da TRPS, o hedge da DHCS — estão entre os mais líquidos e inofensivos do planeta, e a página Futuros já tinha dito o essencial sobre a economia do roll: custa poucos ticks, já está dentro do cost of carry, nenhum custo escondido. Depois chegou a perna CTA (página O bot CTA), e com ela quinze mercados em seis setores: ouro que entrega lingotes, moedas que entregam transferências, petróleo que em abril de 2020 passou abaixo de zero. Nesse momento o rollover deixou de ser uma nota à margem e virou um capítulo: nesta página reúno o que eu gostaria de ter encontrado já escrito em algum lugar — quais datas contam de verdade, para onde vai a liquidez, como se automatiza o gesto sem surpresas e quanto custa. Como sempre, todos os horários em America/New_York.

A deadline não é o vencimento#

Parto da pergunta que parece banal e não é: até quando posso manter este contrato? Se a resposta que vem naturalmente é “até o vencimento”, você está em boa companhia — e é justamente o mal-entendido que esta página quer desmontar. O conceito básico é o seguinte: todo futuro tem uma data além da qual a posição deixa de ser uma exposição ao preço e vira outra coisa — um compromisso de entrega, ou um fixing sofrido — e essa data depende do regime de liquidação do contrato. Os regimes são quatro, e vale a pena conhecer todos, porque a diferença entre um e outro pode valer um mês inteiro de calendário.

Os cash-settled: sem risco de entrega. Os índices acionários micro, os micro yield sobre Treasuries, os micro de petróleo, gás e cobre, os micro agrícolas: no vencimento liquidam em dinheiro contra um preço de referência, e ninguém jamais vai pedir que você entregue ou receba coisa alguma. Você pode manter a posição até o último dia de negociação, e é por isso que esta família é a mais frequentável para um retail. Há, porém, uma nota de rodapé que se esquece com gosto: “sem risco de entrega” não significa “sem deadline”. Se você não rola, o bullet settlement fecha a posição a um preço que não foi você que escolheu, sobre uma liquidez do contrato já morta — na prática, um roll perdido, executado pior. E para o micro WTI esse preço de referência herda as dinâmicas do petróleo físico, abril de 2020 e preços negativos incluídos.

Os físicos com first notice day: o mês de antecedência. O ouro, a prata e os grãos (e seus irmãos full-size, cobre incluído) entregam fisicamente, e a entrega não é um evento pontual mas um processo que ocupa o mês inteiro de vencimento. Para esse processo funcionar, a bolsa prevê o first notice day: o primeiro dia em que um vendedor pode notificar a entrega a um comprador. E aqui vem a surpresa para quem olha só o vencimento: esse dia cai no último dia útil do mês anterior — para o ouro quase um mês antes do último dia de negociação, para os grãos umas duas semanas. Os Treasuries full-size seguem a mesma lógica com outro nome, o first position day no fim do mês anterior. Nesses contratos, quem anota na agenda o vencimento chega um mês atrasado à data verdadeira.

Petróleo e gás: a exceção que inverte a ordem. O WTI e o gás natural full-size são um caso à parte: param de negociar por volta do dia 20 do mês anterior ao de entrega, e o first notice chega um ou dois dias úteis depois do último dia de negociação — o único caso entre os deliverable em que a ordem se inverte. A deadline operacional é portanto o próprio último dia de negociação. Por que não convém tangenciá-la, a história explicou melhor que qualquer manual: o contrato de maio de 2020 do WTI passou abaixo de zero justamente na iminência dessa data, com dentro quem já não tinha tempo para sair. Rolar com margem, nunca nos últimos dias.

As moedas: entrega sem aviso prévio. Os futuros FX, micros incluídos, são physical no sentido mais literal: no vencimento entrega-se ou recebe-se a moeda, na terceira quarta-feira do mês. Não existe notice period: o último dia de negociação — às 10:16 de dois dias úteis antes, tipicamente uma segunda-feira — é a única barreira. Ultrapassá-la não é uma tragédia: significa receber (ou ter de entregar) 12.500 euros por micro contrato, uma operação que as tesourarias institucionais administram a cada trimestre via CLS. Mas é exatamente isso — uma operação de institucionais: um retail fecha ou rola antes.

E há uma quinta data, que muitas vezes chega antes de todas as outras porque não é a bolsa que a fixa, e sim a corretora. A IBKR não tem nenhuma intenção de administrar lingotes ou transferências em moeda por conta dos clientes, então liquida compulsoriamente as posições em futuros de entrega física que ultrapassam o cutoff dela: para os comprados dois dias úteis antes do first notice, para os vendidos dois antes do último dia de negociação. Daqui descende a regra que o bot aplica a cada posição: a deadline é o mínimo entre o cutoff da corretora, o first notice estimado, o último dia de negociação do contrato em carteira e um piso de calendário que de qualquer forma a mantém fora do mês de entrega — menos um dia de segurança. E se uma dessas fontes falta, o sistema declara e usa a mais conservadora: nunca uma lacuna silenciosa numa data que pode se transformar numa entrega.

Cinco famílias, cinco calendários: para o ouro a data que conta (em vermelho) precede o fim das negociações em quase um mês, para os Treasuries vale o mesmo com o first position day, para o petróleo o último dia de negociação chega antes do first notice, para moedas e índices a barreira é o próprio vencimento. A faixa sombreada é a janela em que o roll convém. Datas ilustrativas.

Para onde vai a liquidez#

Estabelecido quando é preciso rolar, restam o onde e o quando convém. Rolar significa executar duas operações — fechar um contrato, abrir outro — e as operações se executam bem onde há liquidez. A primeira metade da resposta diz respeito a qual contrato escolher, porque a lista dos meses listados na bolsa é muito mais longa que a lista dos meses que faz sentido deter: o ouro lista mais de vinte meses consecutivos, mas a liquidez vive nos seis meses pares (fevereiro, abril, junho, agosto, outubro, dezembro); a prata no ciclo janeiro-março-maio-julho-setembro-dezembro; a soja tem sete vencimentos por ano mas nenhum em dezembro; índices e moedas concentram tudo nos quatro trimestrais. Cada instrumento tem, em suma, os seus meses detíveis, distintos dos meses apenas listados, e o bot seleciona o contrato dentro desse ciclo e ponto: uma execução num mês serial ilíquido não é azar, é um erro de configuração — e o spread desses meses come numa volta a vantagem de custo dos micros.

A segunda metade diz respeito ao momento certo, e a boa notícia é que não é preciso adivinhá-lo: o volume migra do contrato que vence para o seguinte numa janela bastante previsível — nos índices a semana da segunda quinta-feira do mês de vencimento, uma convenção que equivale a uns oito dias antes do fim; nas moedas as duas semanas que precedem o vencimento. Dentro dessa janela o next já é o contrato mais negociado e as duas pernas do roll se executam sobre livros cheios; cedo demais paga-se o spread de um contrato ainda deserto, tarde demais executa-se no último dia útil sem margem para imprevistos. E também aqui a resposta definitiva vem dos dados, não das convenções: a razão de volume entre front e next nos dias do roll se mede, e depois de alguns trimestres de série ela diz, mercado a mercado, se o limiar de dias configurado cai na zona líquida.

A armadilha dos gêmeos. Se você opera em micros há uma assimetria a mais para conhecer, porque ela nunca joga a favor de quem a ignora: os micros não vencem com os seus full-size. O micro WTI termina um dia antes do contrato padrão; o micro cobre um mês antes do full, porque para de negociar no mês anterior ao de entrega; os micro agrícolas param no dia de vencimento das opções do full-size — o contrato de julho morre em 20 de junho; e os micro yield sobre Treasuries são mensais com apenas dois contratos listados por vez, o que significa doze rolls por ano contra os quatro dos trimestrais: um custo de atrito triplo, a orçar antes mesmo de começar. A regra que salva de todas essas armadilhas é uma só: vale o último dia de negociação do contrato que você tem na mão, lido dos seus próprios dados contratuais, nunca o calendário do gêmeo.

O roll é higiene, não sinal#

Quando se automatiza o roll há uma tentação natural: tratá-lo como um trade qualquer, com as mesmas regras e as mesmas cautelas das outras ordens. O desenho do bot faz a escolha oposta, e a motivação está numa assimetria: adiar um rebalanceamento custa tracking error, adiar um roll pode custar uma entrega. O roll, portanto, não passa pela banda de não-trading, mas conta no teto diário de ordens, onde viaja com prioridade: as ordens na fila se ordenam por dias restantes até a deadline, e um roll perto da sua passa na frente de qualquer rebalanceamento. Com uma exceção de bom senso, já declarada na página do bot: o plano de rebalanceamento se calcula antes do roll, e um instrumento que hoje precisa de qualquer forma ir a zero não se rola — fecha-se no contrato em mãos, uma volta de spread economizada.

O roll se planeja no nascimento. Há ainda uma propriedade do problema que aprendi a apreciar mais que qualquer outra: todas as datas da deadline são conhecidas — ou já estão em disco — no momento em que a posição se abre. Nada de dados de mercado, nada de estimativas. O dia esperado do roll — deadline menos os dias de antecedência configurados — se calcula portanto no fill de cada entrada, se comunica na notificação de execução junto com a fonte da data, e se arquiva: cada posição nasce sabendo quando vai morrer. O corolário vale também na entrada: nunca abrir num contrato cuja deadline caia dentro da janela de roll — abre-se diretamente no seguinte, e o caso absurdo de uma posição a rolar no dia seguinte ao nascimento desaparece pela raiz.

A escada de emergência, escrita antes. O que acontece se o roll não executa? A resposta está escrita no código, não improvisada na noite do penúltimo dia — que é exatamente o tipo de decisão que a automação existe para não me deixar tomar. O roll normal parte com a antecedência configurada — cinco dias de pregão nos físicos — como par de ordens limit no mid que caminham um tick em direção ao preço executável, com nova tentativa diária se não executam. Se a dois dias da deadline o roll ainda não passou, a perna de fechamento vira um limit agressivo que persegue o mercado, enquanto a reabertura continua paciente. A um dia da deadline fecha-se e pronto, nenhuma reabertura: a posição se perde por um ciclo — para um sinal lento é tracking error declarado, não um drama — mas a entrega fica excluída por construção.

A sentinela, e o canal que não morre. Última camada, porque tudo o que está acima pressupõe um bot vivo e bem configurado. Uma vez por dia um controle independente varre todas as posições de futuros da conta — não só as da perna CTA: também um contrato órfão ou aberto à mão — e compara cada uma com a sua deadline: abaixo do limiar dispara um alerta crítico por canal duplo, repetido todo dia até a posição estar fechada ou rolada. E a rede verdadeiramente última está fora do sistema: as notificações de vencimento da própria corretora, ativadas e verificadas numa caixa de entrada vigiada — o único aviso que funciona mesmo com o bot morto, em standby, ou com um bug meu.

Quanto custa de verdade#

“E o contango?” É a pergunta que chega pontual toda vez que se fala de rollover, e esconde o mal-entendido mais difundido de todo o tema. O roll yield — o fato de o contrato seguinte cotar acima ou abaixo do que vence, o contango e a backwardation da página Futuros — não é um lucro ou uma perda contabilizados no momento do roll: vender o front e comprar o next a preços diferentes não gera P&L naquele instante, assim como trocar o valor das cédulas não muda quanto você tem no bolso. O prêmio (ou o custo) da curva se materializa gradualmente, por convergência, e já está dentro da série de retornos sobre a qual o sinal é calculado. O custo verdadeiro do roll é outra coisa, menor e mais entediante: o desvio das duas execuções em relação ao preço médio do momento — o spread pago em cada perna — mais as comissões. Poucos ticks por volta; o bot os registra a cada roll, por instrumento, e essa série é o único número a minimizar.

Há depois o custo do erro contábil, que não aparece em nenhum extrato e justamente por isso é o mais insidioso: na troca de contrato concatenam-se os retornos, nunca os preços. A página do bot já disse isso e aqui repito com gosto, porque é o ponto onde o rollover deixa de ser execução e toca o sinal: uma série colada sobre os preços produz tendências fantasma a cada vencimento — saltos que nenhuma posição real jamais rendeu — e nenhum gráfico a jusante perceberia.

Calendar spread ou duas pernas. Resta uma escolha executiva que merece um parágrafo. As bolsas cotam o roll também como instrumento único — o calendar spread: vende-se o front e compra-se o next numa só ordem — e na janela de roll esse livro costuma ser mais líquido que as pernas separadas, com um passo de preço mais fino: no E-mini S&P o calendar cota a 0,05 ponto contra os 0,25 do outright. Um só fill, nenhum risco de ficar com uma perna executada e a outra não. É a escolha canônica dos institucionais — e então por que o bot não a usa? Porque nos micros o livro do spread precisa ser verificado mercado a mercado antes de merecer confiança, e em tamanhos de um a quatro contratos sobre vencimentos líquidos o risco da perna dupla é de todo modo mínimo: o default continua sendo o par de ordens com o limit que caminha, e a eventual promoção ao spread nativo é uma decisão por instrumento, tomada olhando os números dos rolls já executados.

Os contratos lado a lado#

A tabela reúne o universo micro da perna agrupado por regime de liquidação: é a síntese operacional de todo o capítulo, e também o lembrete de que “futuros” é um plural de verdade — cinco famílias, cinco calendários, três definições diferentes da data que conta. As especificações mudam com o tempo e esta tabela vai envelhecer: valem as fichas contratuais da bolsa e os dados que a corretora expõe sobre cada contrato.

Duas leituras guiadas, se você está com pressa. A primeira: a coluna da liquidação não separa bons de maus, mas os tipos de deadline — nos cash a data que conta é o último dia de negociação do próprio micro (quase nunca o do full-size), nos metais físicos é o first notice no fim do mês anterior, nas moedas o próprio vencimento. A segunda: a coluna de rolls por ano é uma coluna de custos — os micro yield rolam todo mês, e doze voltas de spread contra quatro são um atrito triplo que entra no orçamento de atritos da perna antes mesmo do primeiro sinal.

A literatura sobre o roll que está por trás desta página — o roll yield de Erb e Harvey, o contango de Miffre e Rallis, a regra do first notice day de Bakshi e coautores — está reunida, com as cópias locais, na biblioteca CTA da página Recursos; as especificações contratuais e as fact cards dos micros vivem, por sua vez, no site da bolsa, atualizadas melhor do que eu saberia fazer — os links diretos para as fichas dos contratos do universo estão reunidos na mesma biblioteca.