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Bem-vindo ao Thetabruv.com.

Uso este espaço para compartilhar as bases teóricas e práticas de algumas estratégias para capturar o volatility risk premium (VRP). Comecei a me interessar pelo tema em 2019, depois de uns dez anos de passive investing, quando me perguntei se o investidor retail poderia ir além da construção de uma carteira de ETF.

Ao longo dos anos fui reunindo bastante material, que decidi estruturar neste site, tanto para mim quanto para amigos e conhecidos com quem às vezes converso sobre o assunto. É, portanto, um repository em contínua evolução, e não uma obra estática: que ninguém se surpreenda com retificações e reedições.

Estas páginas se afastam muito dos temas de finanças pessoais que você está acostumado a ver e não são para todo mundo: tenho consciência de que são assuntos de nicho. Se as estratégias lhe parecerem desnecessariamente complicadas e arriscadas, tudo bem! Espero, de qualquer forma, que você consiga ao menos extrair alguma informação nova e que aprecie o esforço de trazer uma contribuição diferente para o espaço da educação financeira.

O site está estruturado em quatro seções, além desta página introdutória.

Na primeira seção, Derivativos, exponho rapidamente os principais conceitos ligados a futuros e opções, que são os instrumentos utilizados nas estratégias. Não pretende ser um tratado completo e espero que você já esteja familiarizado com os conceitos básicos; caso contrário, há muitos recursos disponíveis na internet. Aqui faço um rápido panorama de algumas características e falsos mitos dos derivativos e de como eles são precificados pelos modelos teóricos e pelo mercado. Em seguida apresento o protagonista da história, ou seja, o volatility risk premium (VRP), e como ele pode ser capturado sem tirar nada dos outros fatores de risk premium da carteira; em primeiro lugar o equity risk premium (ERP) e o term risk premium (TRP), ou seja, ações e títulos de renda fixa. O conceito de fundo é o seguinte: assim como o ERP é o preço que convence alguém a deter o risco agregado das empresas, e o TRP o preço por carregar duration, o VRP é o preço que convence o vendedor marginal de seguro a ficar vendido em um risco negativamente assimétrico, diante de uma demanda por proteção estruturalmente excedente. Sem esse prêmio, a oferta de opções colapsaria: ninguém vende seguro a fair value atuarial. Por fim, trato do conceito de capital efficiency e de por que é preferível recolher VRP fazendo stacking sobre uma carteira que já acumula ERP e TRP. Em vez de vender Cash Secured Puts (CSP), utilizo o purchasing power da carteira para vender na margem Naked Puts (NP) com uma alavancagem moderada que não implique risco de ruína. Mostro também sobre qual carteira faço stacking de volatilidade: prefiro manter a parcela de produto que cobre o VaR em produtos de baixa volatilidade (por enquanto, títulos de renda fixa), já que o volatility selling apresenta a característica indesejada de ser correlacionado com as ações no momento menos oportuno, ou seja, durante correções violentas do mercado acionário.

Na segunda seção, Risk Management, amplio o tema da gestão de risco em uma carteira de margem que utiliza derivativos. Parte-se da definição de risco para depois passar às técnicas de medição (volatilidade, sharpe e information ratio, VaR, stress-test), com uma advertência que atravessa todo o site: as métricas baseadas apenas na volatilidade fazem as estratégias de volatility selling parecerem sistematicamente muito lucrativas, e por isso precisam ser acompanhadas de medidas de cauda, por causa da skewness negativa. Dedico uma página inteira ao risco de cauda, protagonista dessas estratégias, a como ele se origina e como se gerencia. A seção se encerra com minhas reflexões sobre a ergodicidade e sobre por que até uma estratégia de volatility selling pode ser tornada ergódica: tudo depende do position sizing (quanto capital alocar em cada operação) e do risk management (stop-loss, limites de perda e cobertura) para evitar as perdas irreversíveis, ou seja, o risco de ruína.

A terceira seção, Estratégias, trata das minhas duas estratégias favoritas de volatility selling: tail risk protection selling (TRPS) e delta-hedged convexity selling (DHCS). A primeira foi amplamente tratada por Big ERN em seu site Early Retirement Now, cuja leitura recomendo. Na versão pura, resume-se em vender puts deep OTM sobre o índice S&P 500 com duração de um dia (1DTE), para ter ao longo do ano cerca de 252 posições quase independentes das quais extrair VRP. A segunda se baseia em um paper da AQR assinado por Israelov que identifica a parte da superfície de opções que maximiza o retorno por unidade de stress: consiste em vender, também puts sobre o índice S&P 500, mas apenas levemente OTM (2-3%) e com duração de cerca de 30 dias. A posição é então coberta vendendo futuros sobre o índice em quantidade igual ao delta, de modo a isolar apenas o VRP. O hedge é dinâmico e precisa ser recalculado ao fim de cada pregão. Perto do vencimento, as posições são roladas (fecham-se as existentes para abrir novas), para evitar a explosão do gamma próximo ao expiry.

Um capítulo à parte é dedicado ao edge (vantagem competitiva) dessas estratégias: se são tão lucrativas, por que market makers e prop trading firms como Citadel, Susquehanna e Jane Street não ficam com todo o lucro? A pergunta, porém, está mal colocada, porque pressupõe um modelo em que o retail compete com o market maker em um jogo de soma zero, onde alguém ganha e alguém perde. Na realidade, o modelo de referência é o do negócio de resseguro (reinsurance): uma companhia de seguros (a cedente, aqui representada pelos market makers) transfere parte dos riscos que subscreveu a um ressegurador (quem aplica estratégias short vol, como retailers e hedge funds). Em troca, a cedente cede também uma parcela dos prêmios recebidos. O objetivo é a gestão do risco: uma seguradora que tivesse vendido milhares de apólices residenciais na Flórida (ou puts SPX) estaria exposta a perdas catastróficas com um único furacão naquela área (um quick crash do S&P 500). Ao transferir parte desse risco, ela protege o próprio balanço e reduz o risco de inventário. Mas então por que transferir o risco em vez de simplesmente não subscrevê-lo desde o início? Porque, por definição, os market makers devem fornecer liquidez ao mercado, e preferem frear a demanda elevando o preço do seguro (e, portanto, a lucratividade da venda) e eventualmente revendê-lo, para permanecer o mais market neutral possível (ou com um VaR de inventário aceitável). Quando vendo uma put, entro na cadeia de valor dos market makers como fornecedor, e não como concorrente: a minha própria existência é do interesse dos market makers, porque permito uma gestão mais flexível do risco, e por isso eles me repassam parte dos seus lucros.

A quarta seção, Execução, é onde entro na parte prática: embora sejam estratégias low frequency, que exigem no máximo uns dez minutos por dia se executadas manualmente, descrevo um projeto pessoal em que automatizei essas estratégias. Parto de quais características a corretora deve ter e sigo com o setup de hardware e a arquitetura de software do bot em Python — meu projeto pessoal de vibe coding — que as executa por mim e que eu monitoro remotamente com mensagens e e-mail. Afinal, o que poderia dar errado ao deixar um bot que vende puts na margem operar uma conta de trading real a partir de um mini PC doméstico chinês headless?

Boa leitura.

Theta Bruv