Tail risk protection selling — TRPS#
A primeira estratégia é a mais simples de descrever e a mais difícil de respeitar: vender todo dia, no fim do pregão, puts sobre o S&P 500 que vencem no dia seguinte, tão longe do dinheiro que quase nunca chegam a ser tocadas, embolsando prêmios minúsculos multiplicados por alavancagem moderada e por 252 réplicas ao ano. É uma estratégia documentada publicamente desde 2011 por um track record retail de quinze anos — o único caso que conheço que sobreviveu a 2018, 2020, 2022 e 2025; as fontes estão na página Recursos — e que chamo de tail risk protection selling: vender aos outros a proteção contra as caudas. Descrevo a arquitetura, os parâmetros com os intervalos verossímeis, os números reais e os pontos fracos, nessa ordem.
A arquitetura#
A base é a da página Capital efficiency: uma carteira colateral produtiva (no track record de referência: ações, preferred shares, fundos de bonds municipais) que continua coletando ERP e TRP, e sobre ela o overlay a margem. O overlay tem uma perna principal e uma acessória.
A perna principal: puts 1DTE. Todo dia, na última hora de negociação e idealmente na janela dos 15 minutos após o fechamento da NYSE (quando o CBOE ainda está aberto e a corretora acabou de liberar a margem das puts que vencem), vendem-se puts SPXW com vencimento no dia seguinte. A seleção do strike é o coração da estratégia e não se faz fixando uma distância percentual ou um delta: faz-se fixando um preço — um prêmio-alvo — e, de forma equivalente, um múltiplo de volatilidade. A regra da estratégia: vender a um prêmio de cerca de 0,15-0,20 dólares por contrato, o que corresponde a uma IV do strike de cerca de 2 vezes o VIX corrente. Este é o mecanismo autoadaptativo que incorpora a lição da página Tail risk: como o skew e o nível de vol determinam onde está aquele prêmio, em regime calmo o strike cai a 3-4% OTM, em regime agitado a 10% e além — em 2025 a média foi de 7,2% OTM, com delta médio de 0,003 e IV média de 44%. Os crashes que avisam (quase todos) encontram os strikes já fugidos para longe: foi assim que o −12% de 16 de março de 2020 não tocou as puts vendidas na véspera. Detalhe não negociável: strikes “proeminentes” (múltiplos de 25, no mínimo de 10), porque nos flash crashes a liquidez se refugia neles e os stops nos strikes fora de mão executam a preços de assalto.
Um crash estilizado tipo fevereiro-março de 2020: cada ponto azul é o strike vendido na véspera com a regra IV ≈ 2× VIX. Quando chega o dia a −12%, a tarifa do dia anterior já tinha deslocado o strike para fora de alcance.
A perna acessória. Puts longas táticas, de 30-180 dias, vendidas só nos blowups com VIX alto e mercado sobrevendido, a strikes grotescos (70% abaixo do índice, prêmio de 0,70-1,00 dólares): é o único componente discricionário, o segurador que assina apólices catastróficas quando as tarifas estão histéricas.
Sizing, stops e os três níveis de defesa#
Retomo a hierarquia da página Risk management, preenchida com números.
Defesa existencial: a alavancagem. O nocional da perna overnight se dimensiona em 3-4 vezes o valor da conta (o track record de referência declara empurrar rumo ao máximo que o portfolio margin permite, mas a restrição verdadeira é ergódica: o teste da página Ergodicidade — gap de 15% além dos strikes, stops inúteis — deve devolver uma perda da ordem de 30-40%, sobrevivível, e com 3-4x devolve; com 8-10x não). Eu comecei bem mais baixo, a 1-2x nos primeiros seis meses, seguindo a regra de ouro da estratégia — nunca uma posição que você não poderia carregar até o vencimento se o stop falhasse.
Defesa tática: os stops. Stop em cada posição, a um múltiplo do prêmio embolsado: o intervalo razoável é 5-20x (5x = muitos alarmes falsos e perdas pequenas; 20x = poucos alarmes e perdas que queimam 2-4 semanas de prêmios: escolhe-se um ponto e mantém-se, porque mudar de regra depois de cada resultado é o jeito certo de levar o pior dos dois mundos). Desde 2025, depois dos fills absurdos dos flash crashes de outono, a estratégia passou de stop-loss (a mercado) para stop-limit, com o limite 1-3 ticks acima do gatilho; o risco residual — o preço que pula o limite — aceita-se, de novo, porque a alavancagem o torna sobrevivível. Os stops das posições overnight preparam-se no fim da tarde e ativam-se na abertura: durante a noite eles não existem, e isso jamais deve ser esquecido.
Defesa tática, versão noturna: a guarda. Os stops das opções dormem, mas os futuros ES são negociados quase 24 horas: é o gancho que permite armar uma sentinela também na janela descoberta. A versão automatizada que construí — a guarda noturna do bot, descrita em detalhe na página O bot TRPS — existe em duas variantes alternativas, ambas ancoradas a um gatilho sobre o futuro ES a meio caminho entre o preço de venda e o strike: a recompra da put (uma ordem GTC condicionada que fecha a posição durante a noite: um stop-loss noturno definitivo, pago em prêmio de pânico) e o hedge estático com futuros ES/MES (stops nativos CME que, ao disparar o gatilho, vendem futuros pelo delta estimado da put: um amortecedor que mitiga a queda mas não a elimina, porque o tamanho não persegue o delta, que continua crescendo). Nenhuma das duas muda a hierarquia das defesas: um gap instantâneo que reabre além do gatilho pula também a guarda, e é por isso que a alavancagem continua sendo a defesa existencial e a guarda apenas a tática.
Defesa estrutural: é o próprio vencimento de um dia — vega minúsculo, reset diário, 252 quase-independentes por ano que fazem o CLT trabalhar legitimamente (página Ergodicidade).
Para quem não tem o portfolio margin, ou quer um teto absoluto sobre o risco noturno, a variante em spread: compra-se uma put bem mais baixa contra a vendida, aceitando um prêmio líquido menor em troca de perda máxima definida. O track record de referência a usava nos vencimentos longos e a abandonou pelas naked (mais prêmio, margem igualmente eficiente), mas para uma conta pequena continua sendo a porta de entrada honesta.
Os números reais#
O 2025 do track record de referência, segundo os relatórios públicos: mais de 10.000 contratos, 6,5 bilhões de nocional acumulado, 121.000 dólares de prêmios brutos, ~104.000 líquidos totais. O premium capture rate: 94% nas 1DTE (só duas perdas, ambas alarmes falsos). Em termos de retorno: a conta aritmética da página Capital efficiency — 0,15 × 252 / 7.300 ≈ 0,5% sem alavancagem, vezes 3-4 de alavancagem — leva a 1,5-2% ao ano de alpha sobre a conta vindo da perna principal, ao qual as puts longas táticas somam uma contribuição episódica nos regimes de VIX alto (o track record de referência, que acompanha a 1DTE com outras pernas, realiza mais — em queda, de todo modo, desde os 10%+ da primeira década, por de-risking e compressão do prêmio: página Edge). Information Ratios recentes de dois dígitos, nenhum mês negativo desde junho de 2022, alpha de regressão ~7% com t-stat ~7 sobre toda a história — e a esta altura do site você sabe ler esses números corretamente: processo excelente e cauda ainda não realizada na amostra, ao mesmo tempo (página Medidas de risco). Para o contribuinte americano, tudo em Section 1256: 60/40 e uma linha no formulário 6781.
Os pontos fracos, sem desconto#
O gap noturno é o risco da estratégia. Os stops diurnos dormem enquanto as puts estão abertas; o choque do BoJ de agosto de 2024 abriu as posições acima de qualquer stop. A guarda noturna descrita acima vigia hoje boa parte daquela janela — nasceu exatamente para isso — mas precisa ser pesada pelo que é: uma ordem condicionada ou um hedge estático que trabalham bem nas quedas contínuas e nada podem contra o salto instantâneo que reabre além do gatilho. A resposta de fundo continua estrutural: a alavancagem, dimensionada para o desastre. A pergunta que me fiz antes de começar é se eu aceitava serenamente a possibilidade de um −30% numa noite, uma vez a cada década ou duas; a versão em spread existe justamente para quem responde não a essa pergunta.
A crítica de Israelov. As puts deep OTM são a zona da superfície pior paga por unidade de stress-test loss (página Medidas de risco): a TRPS escolhe deliberadamente IR altíssimo e STAR medíocre. A defesa — parcialmente convincente, e eu a discuto em TRPS vs DHCS — é que a análise de Israelov é incondicional sobre strikes de vencimento mensal, enquanto a TRPS vive do condicionamento diário: o estresse que conta não é “−20% daqui”, mas “−20% sem aviso durante a noite”, evento muito mais raro. Parcialmente, porém: o quarto do Peso (página Tail risk) mora exatamente aqui.
A microestrutura morde. Margem liberada com atraso na janela pós-fechamento, restrições da corretora sobre os stop-limit, fills ruins nos strikes errados, a exposure fee da IB para as contas alegres demais: nenhum desses detalhes é fatal, todos juntos separam o PCR de 94% de um de 75%. Duas precauções de execução que valem dinheiro de verdade: vende-se sempre com ordens limit partindo do mid e cedendo um tick de cada vez — sobre um prêmio de 15 centavos, dar de presente o spread inteiro significa dar um terço da margem bruta; e leva-se em conta a fila operacional da janela vespertina, em que a ordem pode ser rejeitada porque a margem das puts recém-vencidas ainda não foi liberada pelo sistema da corretora — a rejeição não é um erro, é um evento previsto, e a resposta correta é tentar de novo depois de alguns minutos, não aumentar o tamanho nem perseguir o preço.
O tédio é um risco. 252 fins de tarde idênticos por ano para embolsar 15 centavos por contrato: a tentação de “otimizar” — strikes mais próximos depois de um mês bom, alavancagem a mais depois de um trimestre — é o verdadeiro killer de longo prazo, e é o motivo pelo qual esta estratégia é a candidata perfeita à automação (o primeiro dos dois bots da introdução faz exatamente essa rotina, mais a guarda noturna descrita na sua página).
Resumo dos parâmetros (intervalos verossímeis): vencimento 1DTE; seleção a prêmio fixo 0,10-0,25 dólares / IV 1,5-2,5× VIX; strikes proeminentes; alavancagem overnight 1-4x a conta em função do próprio teste ergódico; stop-limit a 5-20x o prêmio, ativos só durante o pregão; guarda noturna em uma das duas variantes (recompra condicionada ou hedge estático com futuros), gatilho a 0,2-0,5 da distância fill-strike; perna longa tática só com VIX elevado. Todo o resto é disciplina.
A TRPS deixa porém sobre a mesa, conscientemente, duas coisas: o delta (pequeno mas presente, que a torna parente do acionário nos dias ruins) e a parte central da superfície, onde Israelov mostrou que o prêmio por unidade de estresse é máximo. A estratégia que colhe exatamente o que a TRPS deixa é a próxima página.