Thetabruv

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Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

COMECE POR AQUI#

Bem-vindo ao Thetabruv.com.

Uso este espaço para compartilhar as bases teóricas e práticas de algumas estratégias para capturar o volatility risk premium (VRP). Comecei a me interessar pelo tema em 2019, depois de uns dez anos de passive investing, quando me perguntei se o investidor retail poderia ir além da construção de uma carteira de ETF.

Ao longo dos anos fui reunindo bastante material, que decidi estruturar neste site, tanto para mim quanto para amigos e conhecidos com quem às vezes converso sobre o assunto. É, portanto, um repository em contínua evolução, e não uma obra estática: que ninguém se surpreenda com retificações e reedições.

Edge

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Edge#

Edge é uma palavra desgastada, então parto da definição que uso: um edge é uma expectativa positiva que sobrevive aos custos, ao risco e à concorrência, e cuja fonte você sabe explicar. A última cláusula é a mais importante: uma expectativa positiva cuja origem você não conhece é indistinguível da sorte e, sobretudo, você não tem como saber quando ela deixa de existir — quem ganha sem saber por quê, mais cedo ou mais tarde perde sem saber por quê. Esta página responde a três perguntas em sequência: de onde vem o edge do volatility selling; por que os profissionais o deixam para nós; como se verifica que ele ainda está vivo.

Futuros

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Futuros#

O future é o derivativo mais simples que existe: um compromisso recíproco de trocar o subjacente (ou o valor correspondente em dinheiro) numa data futura, a um preço fixado hoje. Nenhum prêmio a pagar, nenhuma escolha a exercer: apenas uma obrigação simétrica. Quem está long ganha se o preço sobe e perde se desce; quem está short, exatamente o contrário, dólar por dólar. É o instrumento linear das estratégias deste site, e desempenha dois papéis: na estratégia DHCS (página DHCS) é o instrumento de hedge do delta; na TRPS (página TRPS) é a sentinela das noites — o gancho no qual se arma a guarda noturna do bot e, em última instância, o plano B para as emergências — por ser o único derivativo sobre o índice líquido quase 24 horas por dia.

Medidas de risco

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Medidas de risco#

Há um fato incômodo no centro desta página: as métricas de risco mais usadas no mundo — volatilidade, Sharpe ratio, Information Ratio — são sistematicamente generosas com as estratégias de volatility selling. Não um pouco generosas: clamorosamente. Uma estratégia short vol bem construída exibe números que nenhum gestor tradicional pode sonhar, e esses números são ao mesmo tempo verdadeiros e enganosos. Entender por quê é o pré-requisito para não se apaixonar pelo próprio track record. Procedo por camadas: primeiro as métricas de dispersão, depois as de cauda, por fim as operacionais.

Setup

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Setup (corretora, margem, produtos)#

Esta página é a lista de materiais do sistema: o que é preciso, por que exatamente aquilo, e onde estão os pontos de ruptura. Divido-a em três camadas: a conta na corretora, o hardware em casa, e o software que roda em cima. Aviso logo: é a página que vai envelhecer mais rápido do site inteiro — os modelos e preços citados valem hoje — mas os critérios de escolha permanecem.

O bot TRPS

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

O bot TRPS (Tail Risk Protection Selling)#

O bot da TRPS é conceitualmente simples: a estratégia da página TRPS já é uma lista de regras com horários, e o código não faz mais que executá-la. A dificuldade não está na lógica de trading — uma centena de linhas — mas em tudo o que está em volta dela: reconciliação, tratamento dos erros da corretora, comportamento nos casos degenerados. Eu a descrevo como o bot a vive: uma máquina de estados que atravessa o dia de Nova York, em que cada transição tem precondições explícitas e cada falha tem um destino seguro (o Princípio 2 da página Execução). Os horários estão no fuso America/New_York, claro, e o calendário de feriados da bolsa é a primeira coisa que o bot consulta ao acordar: nos dias de fechamento não se transita de jeito nenhum, nos semiferiados (fechamentos antecipados) os horários do fim do dia se antecipam na mesma medida.

Opções

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Opções#

Se o future é uma obrigação, a opção é um direito. Quem compra uma call adquire o direito, não a obrigação, de comprar o subjacente a um preço prefixado (o strike) até ou em uma certa data (o vencimento, expiry). Quem compra uma put adquire o direito de vender nas mesmas condições. Quem vende a opção (o writer) recebe na hora um prêmio e assume a obrigação espelhada: sofrer o exercício se ao comprador convier. A assimetria está toda aí: o comprador pode perder no máximo o prêmio, o vendedor pode perder muito mais. Esta página constrói o vocabulário mínimo para manejar essa assimetria; a próxima (Volatility risk premium) explicará por que, em média, ela é paga acima do devido.

Tail risk

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

Tail risk#

Em 19 de outubro de 1987, o S&P 500 perdeu 20,5% em um único pregão. Com a volatilidade da época, sob hipótese gaussiana, tratava-se de um evento de mais de vinte desvios-padrão: algo que, se os retornos fossem realmente normais, não deveria acontecer nem uma vez na vida do universo, multiplicada por bilhões. Aconteceu, e é o memento mori pendurado na parede de todo vendedor de volatilidade — o dia que criou o skew (página Opções), reescreveu os modelos e definiu, de uma vez por todas, o ofício descrito nestas páginas. Esta página é dedicada às caudas: como elas realmente são, quando e como chegam, o que as torna (parcialmente) gerenciáveis e o que não. É a página menos agradável do site e a mais importante.

Tail risk protection selling (TRPS)

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

Tail risk protection selling — TRPS#

A primeira estratégia é a mais simples de descrever e a mais difícil de respeitar: vender todo dia, no fim do pregão, puts sobre o S&P 500 que vencem no dia seguinte, tão longe do dinheiro que quase nunca chegam a ser tocadas, embolsando prêmios minúsculos multiplicados por alavancagem moderada e por 252 réplicas ao ano. É uma estratégia documentada publicamente desde 2011 por um track record retail de quinze anos — o único caso que conheço que sobreviveu a 2018, 2020, 2022 e 2025; as fontes estão na página Recursos — e que chamo de tail risk protection selling: vender aos outros a proteção contra as caudas. Descrevo a arquitetura, os parâmetros com os intervalos verossímeis, os números reais e os pontos fracos, nessa ordem.

Delta-hedged convexity selling (DHCS)

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

Delta-hedged convexity selling — DHCS#

A segunda estratégia parte de uma pergunta que a TRPS não se faz: se o produto à venda é a convexidade, por que manter grudado nela também o delta? Uma put vendida é um pacote de duas exposições: uma aposta direcional (o delta positivo: você ganha se o índice sobe) e uma aposta na volatilidade (vendido em gamma e vega, comprado em theta: você ganha se o mundo se move menos do que o precificado). A primeira exposição você já possui, em abundância, na carteira colateral: é o ERP. A segunda é o motivo pelo qual você está aqui: o VRP. A delta-hedged convexity selling separa cirurgicamente as duas e fica só com a segunda: vende a opção e, ao mesmo tempo, vende futuros para neutralizar o delta, rebalanceando a cobertura todos os dias. É a estratégia do paper de Israelov e Tummala (Which Index Options Should You Sell?) que você já encontrou duas vezes — pela metodologia STAR na página Medidas de risco e pela crítica à TRPS na página TRPS — e que aqui finalmente monto por inteiro.

Ergodicidade

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

Ergodicidade#

Esta é ao mesmo tempo a página mais abstrata do site e aquela da qual dependem todos os números concretos. A pergunta que ela responde parece uma charada: como pode uma aposta com esperança positiva arruinar quase todos os que a jogam? A resposta está em uma palavra emprestada da física estatística — ergodicidade — e na distinção, simples e vertiginosa, entre a média calculada através dos cenários e a média calculada através do tempo.

O bot DHCS

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

O bot DHCS (Delta-Hedged Convexity Selling)#

Se o bot TRPS vive de janelas de quinze minutos, o bot DHCS tem um único compromisso por dia, mas contas que precisam bater até a casa decimal. A estratégia da página DHCS — puts front-month ATM/−1σ, delta-hedge diário com futuros Micro, roll mensal — traduz-se numa arquitetura mais curta e mais relaxada que a da página O bot TRPS, e a diferença entre os dois bots é, ela mesma, instrutiva: replica, no plano do software, o confronto entre as duas estratégias da página TRPS vs DHCS. Aqui também, todos os horários em America/New_York.

Volatility risk premium

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

Volatility risk premium#

Eis o protagonista. O volatility risk premium (VRP) é a diferença sistemática entre a volatilidade implícita nos preços das opções e a volatilidade que o subjacente depois efetivamente realiza. Dito na língua da página Derivativos: é a distância entre o mundo Q e o mundo P, medida na variância. Dito na língua do segurador: é a diferença entre a tarifa recebida e o sinistro médio pago. Se é positiva e persistente, vender opções é um ofício com expectativa positiva. Esta página reúne a evidência, explica as causas e — sobretudo — esclarece do que o prêmio é o preço.

Capital efficiency

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

Capital efficiency#

Estabelecemos que o VRP existe (página Volatility risk premium). A pergunta seguinte é quanto ele rende, e aqui vem o primeiro banho de água fria: em termos absolutos, pouco. Uma put 1DTE bem OTM é vendida por cerca de 15 centavos, ou seja, 15 dólares por contrato. Repetida 252 vezes por ano sobre um nocional de cerca de 730.000 dólares (um contrato SPX com o índice a 7.300), dá 15 × 252 / 730.000 ≈ 0,5% ao ano sobre o nocional. Meio ponto percentual. Se para recebê-lo eu tivesse que imobilizar o nocional inteiro em dinheiro, o jogo não valeria a pena: um T-bill rende mais sem risco de cauda. Toda a viabilidade do volatility selling depende, portanto, de uma questão aparentemente contábil: quanto capital é realmente necessário para sustentar a posição. É o tema da capital efficiency, e é o ponto em que muitas discussões de fórum descarrilam.

TRPS vs DHCS

Mon, 01 Jan 0001 00:00:00 +0000

TRPS vs DHCS#

Você chegou ao fim, e finalmente posso colocar as duas estratégias lado a lado. Premissa honesta: não há um vencedor, e quem te vende um não entendeu o problema. TRPS e DHCS bebem da mesma fonte — o VRP da página Volatility risk premium — mas a embolsam com arquiteturas quase opostas, e a escolha depende de qual risco você prefere carregar, qual rotina consegue sustentar e o que existe no resto da sua carteira. Procedo por comparações, depois a minha síntese.

Recursos

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RECURSOS#

Esta é a bibliografia comentada do site: as fontes que cito nas páginas e o material com que construí o site estão aqui dentro. Onde existe um PDF distribuído gratuita e legalmente por autores ou instituições (AQR, NBER, arXiv, sites universitários), mantenho uma cópia local neste site ao lado do link original — os papers têm o vício de sumir da web. Livros, vídeos e artigos sob paywall, por outro lado, estão apenas linkados à fonte. Como para todo o resto do site, vale a página Disclaimers: é material de estudo, não um convite a operar.

Glossário

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GLOSSÁRIO#

Os termos que este site usa o tempo todo, definidos em poucas frases e sem pretensão de completude: cada verbete remete, onde existe, à página que o trata a fundo. Se um termo faltar enquanto você lê, esta página é o ponto de retorno.

1DTE#

One day to expiration: uma opção a um dia do vencimento. É o terreno da TRPS: vega minúsculo, reset diário do strike e 252 apostas quase independentes por ano, que é o que torna legítima a estatística do vendedor.

Quem sou

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QUEM SOU#

Nasci em um vilarejo da profunda província italiana, há anos suficientes para que minhas primeiras lembranças remontem às noites mágicas de Totò Schillaci. Na escola eu ia bem em matemática, e assim me disseram que eu deveria me formar em engenharia, o que fiz. Ao entrar no mundo do trabalho, esbarro no inconveniente de ter que investir as economias paradas na conta e faço duas descobertas. A primeira é o mundo dos investimentos passivos com os livros de Bogle, Malkiel e Bernstein. A segunda é o movimento FIRE da primeira hora em suas ideias mais radicais de Early Retirement Extreme (ERE) e Mr Money Mustache (MMM). Depois de alcançar meu tão sonhado FU money, suavizei minhas posições e mantenho meu corporate job à espera de que algo aconteça.

Disclaimers

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DISCLAIMERS#

Esta página existe porque o resto do site fala de instrumentos que podem zerar uma conta, e a clareza sobre o que o site é — e sobretudo sobre o que não é — não é uma formalidade: é parte da mesma honestidade intelectual que tento aplicar ao risco.

Não é consultoria financeira#

Todo o conteúdo deste site tem finalidade exclusivamente educativa e informativa. Não constitui consultoria financeira, consultoria de investimentos, recomendação personalizada, solicitação de captação de poupança do público nem oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro. Não sou um consultor financeiro habilitado e não conheço a sua situação patrimonial, os seus objetivos ou a sua tolerância ao risco: nada do que você lê aqui pode levá-los em conta.